青松建化(600425)2011年报点评：下半年盈利能力下行 警惕中短期供给风险

事 项

    青松建化公布年报：2011年公司实现营收 22.2亿元，同比增长 26.56%；归母净利润4.65亿元，同比增长 52.61%；实现 EPS0.97元，完全符合预期。

    主要观点

    青松 2011 年在本部和乌苏新投水泥产能 220 万吨，销量同比增长，水泥销售价格同比也有提升。2010 年下半年到 2011 年上半年的高景气使得去年下半年开始水泥产能投放压力增大，同时去年 7-8月份开始新疆出现部分基建项目停工等现象，需求出现拐点并持续下行，供需向下使价格呈现向下趋势。根据我们的测算，公司四个季度的销量分别为41、190、250、170 万吨，吨收入分别为434、388、311、310元，归属吨净利分别为 15、97、84、38元，归属吨净利二季度开始持续下行，三季度（年中最大旺季）环比量价齐跌不符合季节性变化，说明基本面发生明显改变。毛利率 28.80%，同比在提升 2.82 个百分点，净利率 18.16%，同比提升 4.09 个百分点，主要是由于公司提升管理效率，管理费用率下降 1.85个百分点。

    通过前期的调研，我们认为新疆产能大量投放的大背景主要是企业对“十二五”规划和 19 省市对口援疆较为乐观，同时 2010 年至 2011 年上半年水泥行业一直处于高盈利状态，天山和青松等大企业也从原来的南北疆割据状态转变为相互“渗透”。新疆“十二五规划”计划完成社会固定资产投资 3.6万亿元，相当于“十一五”实际完成量的近3倍，其中工业和能源投资将占据四成以上，如果规划顺利实施势必拉动公路铁路水利等水泥需求。另一方面，根据《新疆维吾尔自治区建筑材料工业“十二五”发展规划》，2015 年新疆区域水泥市场需求量约为5200 万吨，水泥生产能力应控制在 6500 万吨以内，其中新型干法水泥 5900 万吨。截至 2010 年底，新疆水泥生产能力 3500 万吨，其中新型干法水泥生产线41 条，生产能力 2630 万吨。扣除尚需淘汰的落后产能，十二五期间尚需增加新型干法水泥生产能力 3600余万吨，增幅高达 103%。

    另外公司近日公告，公司非公开发行不超过 26200 万股新股申请已经获得中国证监会核准，并将在 6 个月的时间内完成本次非公开新股发行。公司去年 11月修改发行价格和数量，从原方案的不低于 20.84 元/股下调至不低于 13.53 元/股，价格下调将有利于公司发行方案的实施；同时发行数量从原方案的不超过1.8 亿股上调至不超过 2.62亿股，发行后总股本将个 4.79亿增加至 7.41亿，对业绩摊薄将从原方案的 27.3%增加至 35.4%，业绩摊薄幅度明显增大。公司目前市值58亿，本次融资规模达 35亿。

    非公开发行项目将使公司的水泥生产能力得到大幅提高，巩固南疆行业龙头地位，但产能投放可能使价格受压。目前天山股份和青松建化两家公司占全疆水泥产能的60%，水泥市场控制能力较强，但协同能力一直无法被市场确认，大量新增产能投放势必影响协同效果。本次募集资金将投向三个水泥生产线建设项目，项目完成将合计将增加 1200 万吨的水泥产能，甚至超过公司现有产能 850 万吨。2010 年新疆完成投产新型干法水泥生产线就达 14条，新增产能 1150 万吨。进入 2011 年新疆完成投产新型干法水泥生产线达 16 条，新增产能超过1800 万吨，已完成上述新疆“十二五”3600 万吨规划的一半，产能增长速度过快。随着天山股份在南疆的布局，原来两家公司以南北疆为分水岭的现象不复存在，青松建化在北疆的优势并不明显，随着青松建化乌鲁木齐项目的投产，可能会对价格形成一定的压力。

    盈利预测和投资建议：目前疆内特别是南疆，除青松建化以外还有大量水泥产能处于在建之中，产能在今年以及明年大量投放的风险不能排除，除非需求端出现大幅提振。根据公司产能投放情况及盈利能力变化趋势，预计 2012-14 年 EPS 分别为 0.66、0.83 和 1.20 元，当前股价对应PE 分别为 21、16、11x，虽然短期面临供给风险，但公司长期受益新疆需求景气，维持“推荐”评级。

    风险提示

    新疆固定资产投资大幅下滑；区域产能投放过快。