丰乐种业(000713)：2011年业绩符合预期；一季度业绩因毛利率下降低于预期；卖出

与预测不一致的方面

    丰乐种业公布的2011 年盈利符合我们的预期，但2012 年一季度业绩低于我们的预期。公司2011 年净利润为人民币5,500 万元（同比下滑43%），符合我们的预期，但较万得市场预测低35%。尽管全年收入较我们的预测高20%，但被种子产品毛利率的下滑所抵消（较预测低1.4 个百分点），其中水稻种子毛利率低于预期7 个百分点。此外，公司拟每股派息人民币0.03 元。

    公司2012 年一季度净利润为人民币2,000 万元（同比下降38%），占高华/万得2012 年全年预测的26%/17%，低于公司一季度历史趋势水平（占全年盈利的40%）。业绩低于预期的主要原因是收入低于预期及毛利率进一步下降（同比下滑3 个百分点），这被销售管理费用/收入比率的小幅下降略微抵消。与隆平高科的强劲销售势头相比，丰乐种业一季度种子销售增长放缓意味着公司的稻种市场份额可能下降。

    投资影响

    我们将2012-14 年每股盈利预测下调7%-10%以计入毛利率的下降（这被更低的销售管理费用假设略微抵消）。我们相应将12 个月目标价格下调至人民币10.10元，这是基于2.5 倍的2012 年预期市净率和6.9%的2012-13 年预期平均净资产回报率得出的（原目标价格为人民币10.90 元，基于2.7 倍的市净率和7.4%的净资产回报率），市净率倍数的下调反映了我们预计回报下降。维持卖出。主要风险为稻种及农化利润率出现改善。