华联综超(600361)2011年报点评：毛利水平显著提升 静待新店释放业绩

公司发布2011年年报，全年实现营业收入114.50亿元，同比增长10.75%；归属于母公司所有者的净利润5757.84万元，同比增长4.59%，摊薄每股收益0.09元，略低于我们之前的预期。分红方案是每10股派0.80元（含税）。

    公司2011年全年综合毛利率水平达到20.47%，相比2010年18.99%的毛利率有了显著增长，且处于行业较高水平。毛利率的提升主要源自于：

    1）产品结构调整：公司大力推进生鲜产品，建立商品基地，加强自有品牌建设。

    2）高超占比增加：高端超市在公司门店中的占比逐步增长，目前约有20余家。高超进口产品较多，毛利率水平也高于普通超市。

    公司销售费用和管理费用分别同比增长18.51%和30.53%，高于营业收入的增长。费用率的增加主要是公司新开门店增加，销售及管理人员工资开销增加，物业管理和保洁的投入也有所加大。

    公司2011年新开门店30家，我们预计公司在未来三年仍处于快速扩张期，每年新开门店30家左右。相比于新开门店的家数，我们认为公司净利润率与新老门店的比值关系更大。而公司新老门店比在2011年达到峰值33%，2012年起比值将逐步回落，预计净利润率将有所回升。随着新开门店经过一年培育期之后逐步产生稳定收入，公司销售收入将快速增长，进一步带来费用率的降低及净利润率的提升。

    由于费用率高于我们原先的预期，我们略微下调公司2012~2014年每股收益至0.15元、0.27元、0.43元，对应2012年4月23日收盘价（6.41元）的市盈率分别为43倍、24倍、15倍，综合考虑公司PEG（0.61）、PS（0.31）、PB（1.4）处于行业较低水平，维持“买入”评级。

    风险：我们认为可能损害公司价值的潜在风险主要有高超市场吸引更多竞争对手涌入，自有品牌产品投放效果不理想，公司治理结构出现较大问题以及整体市场环境持续恶化进而改变顾客购物习惯等方面。