西安民生(000564)年报点评：财务费用率大涨 期待定增缓解资金压力

一、事件概述

    公司发布2011年年度报告：报告期内，公司实现营业收入28.5亿元，同比增长21.6%；营业利润7359万元，同比增长10.6%；归属于母公司所有者的净利润6145万元，同比增长3.5%；扣非后净利润4892万元，同比下降10.78%；实现基本每股收益0.2元，同比增3.43%。

    二、分析与判断

    全年收入同比增长21.6%，主业增长显著 2011年，公司实现营业收入28.5亿元，同比增长21.6%，较10年增速高14个百分点，主要原因为公司老店增长的同时，07年新开门店11年收入增速也较快。

    综合毛利率稳中有升，11年达23.2%

    11年综合毛利率较10年上升了0.84个百分点，主要是占比达90%以上的商品销售毛利率上升了0.42个百分点，达16.51%，主要因为百货销售占比的提升；其他业务收入占比逐年提高，使得综合毛利率历年来基本保持稳中有升的趋势。

    费用率上升1.14%，主要因为财务费用率大涨

    报告期公司整体费用率为19.41%，较10年上升1.14%，其中财务费用率大涨1.46个百分点，短期借款、长期借款期末较期初分别上升了4.85亿元和1.24亿元，增幅均超过了80%，推高了财务费用率，公司在扩张过程中对资金的需求较大。预计定增成功后，财务费用压力将所有缓解。

    财务费用率的显著上涨导致利润增速低于收入

    营业利润的增速低于收入增速，主要是因为财务费用率的上升。11 年所得税率为22.96%，10年则为12.83%，公司的有效税率一直在20%左右，11年和10年10个点的差异主要是递延所得税项产生，使得净利润增速较营业利润增速低。

    非公开增发议案获证监会核准，解决发展瓶颈 12年3月31日，公司收到证监会核准，增发不仅为公司发展提供资金，降低资产负债率，也解决了公司资产规模小限制其做大的瓶颈。

    三、盈利预测与投资建议

    预计公司2012-2014年的EPS（考虑增发摊薄效益）分别为0.18、0.24和0.28元，增速分别为-12%、38%、15%。目前股价6.1元（2012年4月23日收盘价）对应2012-2014年PE为34X、25X和22X，维持公司谨慎推荐的评级。

    四、风险提示

    资产注入进度低于预期、开店速度低于预期、新店培育时间过长。