云维股份(600725)季报点评：多因素导致一季度亏损 循环经济项目为未来看点

公司是国内煤化工传统企业，产业链较为完整，目前拥有煤焦化、煤电石化和煤气化三条产业链，产品包括焦炭、电石、甲醇、醋酸乙烯、醋酸、BDO、聚乙烯醇、纯碱、氯化铵、水泥等，其中，焦炭是公司的主导产品，在公司主营业务总收入中的占比一般都超过50%。

    2012 年第一季度，公司实现营业收入16.81 亿元，同比下降13.55%；营业利润为-1.75 亿元，同比亏损2.11 亿元；归属上市公司股东的净利润-1.76 亿元，同比下滑1.79 亿元；基本每股收益-0.285 元。

    多因素导致一季度亏损，低于预期。由于公司的部分主要产品的市场售价持续疲软，同时受到云南干旱加剧和煤炭安全生产整顿的影响，电力及原料煤等供应紧张，价格上涨，生产装置开工不足，产品成本上升，财务费用也大幅增加，最后直接导致公司一季度亏损。公司一季度业绩远低于我们之前的预期。

    公司财务分析：收入下滑、资金链趋紧。从资产负债表来看，公司的资产负债率有所下降，流动性有所增强，但存货期末比期初增加11.39%，值得注意。但是公司短期偿债需求将会增强，因为公司短期借款、应付票据、应付账款期末比期初分别增加23.33%、31.03%、34.35%。从利润表来看，公司第一季度综合毛利率为7.31%，环比下降9.33 个百分点，同比下降4.77 个百分点；管理费用率攀升明显，达到5.10%，创下中期以来的新高，销售费用率和财务费用率环比基本持平。从现金流量表来看，公司本期CFO 由正转负，原因是销售收入的大幅下滑。另外，公司2011 年末担保余额为17.91亿元，预计2012 年新增担保11.96 亿元，2012 年底担保余额将达到29.87 亿元。同时，公司2012 年决定向银行新申请10 亿元年度综合授信额度，10 亿元均为短期借款，用于流动资金周转。公司对资金的需求比较强烈。

    筹划非公开发行收购集团煤矿，意在资产整合。公司2011年12月计划非公开增发融资21亿元收购云维集团下属5座煤矿，合计权益资源量为3663万吨，煤种为无烟煤和焦煤。若收购能顺利完成，预计可以提高公司的煤炭自给率，增强灵力能力，还能优化资产负债结构，降低公司目前资产负债率过高引发财务风险的可能性。目前，非公开发行还有待云南国资委的批准，时间不确定大为制焦实施产业耦合循环经济示范项目，为未来增长添动力。公司2011年股东大会通过公司控股子公司云南大为制焦实施云南曲靖煤化工工业园区产业耦合循环经济示范项目的议案。大为制焦拟通过置换焦炉煤气来生产附加值更高的化工品，并依托云南的矿产优势，进行合金冶炼，实现冶金行业和化工行业的耦合和物料的分级优化利用。该项目的三大工程的建设期为1.5-2年，总投资约为29.37亿元，由于公司资金链紧张，示范项目拟引进战略投资者，采用BT和BOT及资产抵押等方式筹措资金。公司拟在项目实施后期新建150万吨/年钒钛铌锰合金精炼及气体循环再利用项目，项目总投资约为11.7亿元，计划30%投资由大为制焦自筹，同时用大为制焦部分资产对等抵押。公司预计项目实施后，万元产值能耗由3.021吨标煤减值1.973吨标煤，同时，万元产值的SO2、烟/粉尘、COD等的排放量将会有明显降低。我们认为该项目实施，将为公司未来成长添动力，不过考虑到公司的资金链紧张，我们提示投资者注意风险。

    盈利预测与投资评级。我们根据公司目前的经营状况，下调盈利预测，预计公司2012、2013年每股收益分别为0.03元和0.14元，按昨日收盘价测算，对应动态市盈率分别为187倍、40倍，维持“中性”的投资评级。

    风险提示。（1）产品价格波动；（2）下游需求好转不达预期；（3）非公开发行失败；（4）资产负债率过高；

    （4）新项目实施的风险。