璞玉共精金＊公司＊山东矿机(002526)年报点评：业绩符合预期 1季度毛利改善 费用上升

支撑评级的要点

    2012 年第一季度公司实现营业收入2.97 亿元，同比下降9.9%，实现归属于母公司所有者净利润2403.6 万元，同比下降4.94%。2012 年前三月公司毛利率水平上升3.63 个百分点，达到25.03%，净利润率也上升0.42 个百分点，至8.07%。主要由于公司营业成本降低，毛利空间有所释放。预计未来新产品的大规模推广将大幅改善毛利空间。但应收账款大幅增加，对公司盈利质量影响较大。

    公司薄煤层产品主打的云贵川等远途市场增长较快，运费涨幅明显。

    2011 年销售费用较上年增长28.27%；此外，由于业务规模不断扩大及管理人员薪酬提高等因素，管理费用较上年增长66.85%。2012 年1 季度这两项费用同比增长不大，但占营业收入比例分别达到了近几年的高点，未来公司控制费用压力增大。

    2011 年液压支架产品毛利率13.9%，下降5.95 个百分点。虽然公司在下半年开始进行了主动积极的产品结构调整，重新配置了液压支架的部分产销能力，但该产品的毛利率下降仍影响到公司全年整体毛利率水平的下降。

    2011 年公司应收账款增幅明显大于收入的增长，较上年同期增长66.39%，影响了公司的盈利能力。

    公司新推出采掘设备，综采成套设备更加完善。配合今年将推出的救生舱和煤炭业务，公司的毛利率水平将有较大恢复。

    评级面临的主要风险

    竞争加剧的风险及煤炭开采和洗选业固定资产投资下滑的风险。

    估值

    目前煤机产品价格战已趋于尾声，过剩产能将被逐步转化或消化，预计公司煤机业务今年将有显著回升。考虑到公司采煤机、掘进机及救生舱等新业务的开展和煤矿投产的影响，公司今年业绩将有较大突破，未考虑股本摊薄的情况下，我们预计公司煤机业务2012、2013 年每股收益分别为0.78 元、0.93 元，给以18 倍2012 年市盈率，对应股价14.04 元，公司救生舱业务预计贡献每股收益0.09 元，给予23 倍市盈率，对应股价2.07 元，煤炭业务预计贡献每股收益0.05 元，以每年出煤量及可开采年份折算每股价值2.52 元。基于以上分析，我们将目标价格由19.02 元下调至18.63 元，对应2012 年市盈率20 倍左右，维持买入评级。