南京化纤(600889)年报点评：粘胶“扬长避短” 房地产、自来水业务进入收获期

公司是主营产品包括粘胶短纤和粘胶长丝，公司目前具有年产6万吨/年粘胶短纤和2万吨/年粘胶长丝的产能，另外，拥有控股30%的子公司兰精（南京）纤维公司4.05万吨/年的权益产能。

    2011年，公司实现营业收入15.01亿元，同比增长49.51%；

    营业利润5512.17万元，同比增长18.50%；归属母公司所有者净利润1534.37万元，同比减少85.24%；基本每股收益0.050元。本年度公司拟不进行利润分配和股本转增。

    粘胶行业景气下行，举步艰难，公司“扬长避短”。2011年，受欧美债务危机和国内宏观调控等因素影响，粘胶纤维产品市场需求严重萎缩，价格跌幅巨大。粘胶短纤价格从年初的2.85万元/吨跌至三季度末的1.55万元/吨，年末缓慢回升到1.62万元/吨附近，累计跌幅达43.16%；粘胶长丝价格年初为5万元/吨，最低时价格跌破4万元/吨，年末反弹到4.2万元/吨附近，累计跌幅逾16%；而粘胶纤维生产成本中的能源价格一直居高不下，还要消化前期高价原材料库存，粘胶纤维企业经营十分困难。公司“扬长避短”，一方面使长丝产品的附加值提升了8%以上，另一方面积极拓展国际市场，长丝产品出口同比增长105.78%。2011年公司生产粘胶纤维3.49万吨，其中，粘胶长丝1.47万吨，粘胶短纤维2.03万吨；

    粘胶长丝收入5.45亿元，同比增加17.49%；粘胶短纤收入3.41亿元，同比减少18.28 %。

    自来水业务拓展顺利。公司利用自来水厂既有产能，积极拓展新用户，更新供水管网，加强收费管理工作，实现外供水收入5957.91万元，同比增长78.54%。

    房地产业务进入收获期。，"乐居雅花园"项目至2011年第二季度末，一期工程12万平方米商品房基本被认购；自2011年6月起，该项目陆续领取竣工验收备案表，进入履约交房阶段；2011年末已实际交付商品房528套，建筑面积5.03万平方米，确认销售收入39,986.47万元，实现利润8,055.02万元，贡献本公司净利润4,287.44万元。2011年4月，"乐居雅花园"项目二期工程的开工手续全部齐备，16万平方米商品房正式开工建设，预计2012年6月房屋主体封顶。公司房地产业务进入收获期。

    公司未来业务前景预判。对于粘胶板块，我们对2012年下游的行情预判为“前低后高”，对粘胶品种仍持“扬长避短”的观点，粘胶长丝的防御性高于粘胶短纤，公司粘胶短纤的盈利能力在2012年能否恢复将会对公司的业绩影响巨大。我们认为公司2012年的粘胶业务收入增量除了价格修复之外，还取决于新增量：预计粘胶长丝5000吨/年连续纺工程6月可试生产，年底达产；粘胶短纤生产系统“6改8”技改项目预计第二季度完工。

    对于自来水业务，我们仍未新客户的开拓还有一定空间。对于房地产业务，我们认为虽然房地产调控力度目前比较紧，但考虑到其地理位置和一期销售情况，我们对今年6月份即将封顶的二期工程项目的销售比较有信心。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2012-2013年每股收益分别为0.29元和0.33元，按昨日股票收盘价6.05元测算，对应的动态市盈率分别为21倍和18倍，和目前行业动态市盈率相当，暂时维持公司“中性”的投资评级。

    风险提示。（1）原材料及产品价格波动风险；（2）房地产业务风险；（3）资产负债率过高风险。