国电南自(600268)年报点评：年报业绩低于预期 12年有望做强主业

投资要点

    2011年订货增长不错，但扣非后的净利润低于市场预期。 2011年订货 45.54 亿元，同比增长 47%。营业收入 32 亿元，同比增长 34.86%，归属母公司的净利润 2.29 亿元，同比增长 71.98%，每股收益 0.36 元。扣非后的净利润 1亿元，同比下滑 12.93%，扣非后的每股收益为 0.16元，低于市场预期。

    财务费用超出预期，是主业业绩低于预期的主因。2011 年，公司财务费用共计 1.7亿，2010年财务费用 0.7 亿，财务费用增加 1亿，是主业业绩低于预期的原因。2011年成立多个控股子公司、与 ABB合资等，注册新公司都需要资金，同时新模范马路的开发，资金垫付数亿,同时去年资金成本偏高，2012年公司会集中精力抓主业，精简开支，预计财务费用略有降低。

    电网自动化业务增长强劲，与ABB 成立合资公司，摊薄 2012年利润。电网自动化业务实现 19.3 亿订货，同比增长 26%，收入 14.59 亿元，同比增长35%，毛利率保持 33%，是公司利润的主要来源。电网业务与 ABB 成立合资公司，公司享有 51%的控股权，ABB 部分二次业务并入合资公司，预计2012年会摊薄公司 1亿以上利润。

    新能源和节能减排、智能一次设备业务快速增长是订货和收入增长的主因。

    2011 年，新能源和节能减排板块实现订货 9.22 亿，同比增加 178%，销售收入 5亿，同比增加 92%，主要源于国内光伏需求爆发,总包合同增长迅猛。

    智能一次设备实现订货5.3亿，同比增长352%，收入2.8亿，同比增长328%，主要因为江苏上能变压器公司业务的并表，和智能组件、在线检测业务逐步放量。这两项业务的毛利率分别为 21%和 23%，盈利能力不强。 财务与估值

    基于上述原因， 我们调低盈利预测， 预计2012-2014 年每股收益分别为0.24、0.34、 0.45元， 由于 2012年归属于母公司的净利润同比下滑,我们应用 FCFF估值模型,假设永续增长率为3%,WACC为10.14%,得出对应目标价8.02元，下调公司评级至中性。

    风险提示

    与 ABB合作低于预期、资金周转不灵