厦工股份(600815)2011年报点评：净利润大幅低于预期 毛利率有所下降

报告关键点：

    2011年公司净利润同比下降7.16%，EPS为0.74元，业绩大幅低于预期

    公司减持兴业证券935万股，确认投资收益1亿元，相应贡献EPS为0.02元 报告摘要：

    2011年净利润增速低于预期，EPS为0.74元。2011年公司实现营业收入119.9亿元，同比增长15.5%，实现归属母公司净利润5.73亿元，同比下降7.16%，对应的每股收益为0.74元，公司净利润大幅低于我们的预期。2011年度分派预案，每10股派现金1.00元。

    第四季度收入、净利润均下降17%、66%，上半年贡献全年业绩的逾八成。11年4季度公司营业收入、净利润分别为25.4亿元、3725万元，同比下降17%、66%，单季度营业收入增速分别为101.6%、10.9%、1.2%、-17.4%，净利润增速分别为84.7%、-19.9%、-29.9%、-66.0%，均呈逐季放缓的态势。单季度净利润占比分别为43.8%、37.3%、12.4%、6.5%，上半年为业绩增长打下坚实基础。

    公司装载机、挖掘机业务销售增速“前高后低”，整机业务收入仅增长6.53%。

    为了调控通货膨胀，国内宏观调控政策趋紧，导致下游投资增速回落。据协会数据统计，装载机、挖掘机行业销量上半年增长19.07%和32%，下半年仅增长7.8%和下降27.6%；全年分别增长13.96%和6.9%。公司装载机、挖掘机分别销售4万台、4,253台，分别增长16.7%和51.8%，由于基数较低及销售策略急进，公司挖掘机增速远超行业平均水平，市场占有率较2010年上升0.7个百分点至2.4%。公司整机业务收入85.6亿元，同比增长6.53%。

    盈利能力下降1.4个百分点，今年预计毛利率水平小幅下降。2011年公司综合毛利率为15.34%，较2010年下降1.4个百分点，一方面由于钢材、轮胎等原材料价格上涨导致整机业务毛利率同比下降0.8个百分点至19.99%；另一方面则是配件业务增速超过整机收入增速，配件业务占比上升为27%，而其毛利率仅为2.9%。

    2012年公司挖掘机销售占比将有所回落，预期毛利率可能进一步小幅下降。

    激进的信用销售加大公司现金流压力。工程机械行业信用销售策略广泛应用，公司也加大信用销售的营销力度，参股35%的厦门海翼融资租赁有限公司2011年营业收入大幅增长113%，经销商通过厦门海翼公司办理融资租赁支付货款1.83亿元，同比增长64.8%。同时，促销导致公司应收账款余额32.9亿元，较年初增长87.4%。 公司11年经营净现金流为-13.11亿元， 2010年经营现金流为4.48亿元，公司现金流紧张。为了支持业务规模的扩大，公司短期借款增加21亿元。

    投资收益激增缩小了净利润的降幅。公司减持兴业证券935万股，确认投资收益1亿元，导致投资收益同比增长9.6倍，占利润总额的14.8%。若扣除投资收益后公司净利润降幅扩大至9%。

    维持“增持-A”评级。2012年工程机械行业将面临较大的调整压力，我们预计2012-2014年公司净利润分别为5.40亿元、 6.59亿元、 7.48亿元，同比增长-5.8%、22%、13.5%，对应的EPS为0.68、0.82、0.94元，维持“增持-A”投资评级。

    风险提示。国家宏观调控导致固定资产投资回落超预期；原材料价格上涨风险。