昆明机床(600806)年报点评：业绩低于预期 严冬仍未过去

业绩简评

    公司11 年实现营业收入1,805 百万元，同比增长12.97%；归属母公司股东的净利润55 百万元，同比减少69.40%；EPS 为0.10 元，远低于我们原先0.2 元的预期。营业收入虽基本达成公司经营目标，但净利润大大低于11 年初制定的210 百万元目标。

    经营分析

    机床行业景气下降，12 年形势严峻：11 年国内金属切削机床产量为85 万台，同比增长13.77%，其中数控金属切削机床产量为25.7 万台，同比增长14.78%。数控金切机月产量从11 年下半年开始环比下降，到12 年1 月更是降至谷底，仅1 万台的单月产量，环比下降57.54%，同比下降37.73%。

    第4 季度出现亏损：公司第4 季度归属母公司的净利润为-18.40 百万元，主要原因是收入同比略有下降的情况下，期间费用和资产减值同比增加较多导致的。

    综合毛利率持续走低：公司11 年综合毛利率为24.18%，比10 年的27.24%进一步降低，这已经是公司自07 年以来连续5 年毛利率持续下降。近三年来虽然营业收入有15%的复合增速，但增收不增利现象明显，主要原因是低毛利率的卧式镗铣床占比上升，毛利率较高的落地式镗铣床销售价格因竞争激烈而有所降低，且龙门铣床等新产品在推广期成本较高。此外，原材料上涨和国家取消退税优惠政策也带来不利影响。

    期间费用率有所上升：公司11 年销售费用率和管理费用率较10 年分别上升了0.56 和0.58 个百分点，整体期间费用率为17.02%，高于10 年同期的15.84%。

    资产减值损失大幅增加：公司11 年资产减值损失高达63 百万元，同比增长4538.64%，主要原因是信贷紧缩背景下，下游客户普遍资金紧张，导致1 年以上帐龄的应收账款大幅增长36%，计提的坏账准备增加55 百万元。

    经营性现金流大幅下降：公司11 年经营活动产生的现金流为0.65 百万元，远低于10 年的129 百万元，主要是由于存货增加231 百万元所致，并较前3 季度的9 百万元继续恶化。

    新签订单环比下降，数控化率降低：公司11 年新接订单1,927 百万元，同比增加10%，数控化率为65.40%，比10 年下降了7 个百分点。其中第4 季度的订单仅为206 百万元（1、2、3 季度分别为649 、598 和474 百万元），环比下降明显，同比降幅超过50%。从订单增长情况和数控化率来看，短期内公司盈利能力不会有较大改善。

    12 年经营目标：公司制订了收入2,000 百万元，净利润120 百万元的目标。我们认为在行业需求形势未见好转背景下，该目标有一定的挑战性。

    盈利预测和投资建议

    鉴于机床行业景气度较低，公司综合毛利率持续下滑，我们下调公司的盈利预测，预计12-14 年营业收入分别为1,984、2,197 和2,526 百万元，归属于母公司的净利润分别为78.35、93.20 和109.18 百万元，同比分别增长-43.58%，18.96%和17.14%；EPS 分别为0.148、0.175 和0.206 元。

    公司当前股价对应2012 年44.54 倍PE，维持“持有”评级。