银鸽投资(600069)年报点评：全年亏损 毛利率尚待提升

2011年全年，公司实现营业收入36.29亿元，同比增长10.18%；

    营业利润为亏损3.15亿元，同比减少3973.00%；归属母公司所有者净利润为亏损2.16亿元，同比减少735.74%；实现基本每股收益-0.26元。

    产量下滑、收入增长。公司主导产品为文化纸、生活纸、包装纸以及生态肥。报告期内，面对国内造纸行业的整体低迷境况，公司经历了经营最为困难的一年。全年公司造纸原料白浆产量下滑1.29%，机制纸产量下滑0.95%。销售收入方面，生态肥、生活纸、包装纸以及文化纸同比均有不同程度增长，幅度分别达到112.23%、28.75%、15.35%和2.1%，最终带动总体主营业务收入同比增长10.18%。

    售价未随成本同步提升，毛利率明显下降。报告期内，受国内通胀影响，公司生产所需的主要原辅材料价格一直高位运行，人力成本也有增无减，而产品价格在造纸行业产能集中释放，需求持续疲软，竞争空前激烈的大环境下，无法保持与成本的同步提升，公司主导产品文化纸售价甚至出现了不升反降的情形，最终直接导致公司各主要产品毛利率大幅下滑，收入占比相对较高的文化纸和包装纸，其毛利率分别下滑8.72和8.33个百分点，生活纸和生态肥分别下滑2.83和15.96个百分点。公司综合毛利率下滑8个百分点至3.72%。

    项目资金需求增加，财务费用上升较快。公司规划的多个项目由于其主体工程建设和主要生产设备采购都在本年度进行，导致报告期内资金用量进入高峰段，资金需求规模增加；同时国内收紧银根政策带来借贷成本上升，公司全年财务费用同比增长26.59%。此外，销售费用和管理费用也都有20%左右的增长，本年整体期间费用率达到11.67%，远超毛利率，全年业绩亏损在所难免。

    24万吨生活纸项目正积极推进。公司正欲多方筹措资金，坚定不移的推动24万吨生活纸项目建设，为长远发展提供动力。其中，募集资金变更的7.5万吨高档生活用纸项目，已有1.5万吨于2011 年4月30日完成，剩余6万吨预计于2012年9月底完成。

    盈利预测与投资评级。考虑到公司当前的经营亏损状况以及所处造纸行业整体景气复苏的不确定性，暂不给予盈利预测，维持公司“中性”的投资评级，昨日公司股票收盘价为6.48元。

    风险提示。1）毛利率持续无法提升的风险；2）生活纸项目市场前景低于预期的风险。