四川成渝(601107)年报点评：业绩符合预期 一主两翼战略初见成效 维持增持评级

投资要点：

    每股收益0.427 元，业绩符合预期。报告期内公司实现营业收入约38.07 亿，同比增长39.50%；利润总额约15.65 亿元，同比增长14.55%；归属于本公司股东的净利润约13.04 亿元，同比增长13.87%；基本每股收益约0.427 元，业绩符合预期。分配预案为每股派现0.09 元（含税），分红率达21%。

    “一主两翼”战略初见成效，BT 项目开始贡献利润。公司提出路桥（一主）、工程建设与油品销售（两翼）的发展战略。2011 年工程建设与油品销售收入分别为12.2 亿与约1 亿元，收入占比分别提升17 个百分点与2.5 个百分点，“一主两翼“战略初见成效。工程建设收入同比增长200%，主要得益于双流仁宝BT 项目结算，该项目约贡献业绩0.05 元。目前公司在建的BT 项目有仁寿BT 项目与双流西航港六期BT 项目，仁寿项目预计将于今年结算，预计将贡献2 亿利润。

    成本控制得当，收入结构变化导致利润率下滑。2011 年公司人工成本平均上涨20%，主要原因在于由于业务拓展人员扩张以及社会保险缴费基数上涨。但收费路桥业务总成本仅上涨5%，主要得益于养护与大修等成本同比下滑67%与39%。由于成渝、成乐、成雅均已完成大修，我们预计未来几年养护与大修均将保持较低水平，未来成本压力将来自2012 年底成仁高速通车后所带来的财务费用与折旧。公司今年毛利率从59%下滑至51%，主要原因在于业务结构的变化，低毛利率业务如BT 业务（毛利率仅20%）、油品销售业务（毛利率7%）收入占比明显上升，预计此现象仍将持续。

    维持盈利预测与“增持“评级。按四川省交通厅的计划，今年雅西、乐雅高速等将开通，届时对公司路产成雅、成乐高速带来路网效应，对车流量有诱增作用。我们预计2012-2014 年EPS 为0.47、0.52、0.58，对应目前股价PE 分别为8 倍、7 倍与6 倍，维持增持评级。