四川成渝(601107)年报点评：BT项目开始贡献利润 15%优惠税率延续

2011年业绩符合预期： 2011 年收入增长 39.5% 至38.1 亿元；净利润增长 13.9% 至13.04亿元，对应每股盈利 0.43 元，略高于我们预期 1%。公司每股派发0.09 元股利，对应 21% 的派息率，基本符合预期。

    正面：

    双流仁宝BT项目结算净利润0.77 亿元，相当于盈利的6%：毛利率21% ，显示公司的 BT业务已经开始有效贡献利润。

    负面：

    通行费率结构性下滑：成渝和成雅高速平均通行费率分别同比下滑4%和2%，主要由于大货车通行比例下降所致。

    发展趋势：

    公路主业：短期看成雅，中期看成仁。1）成雅高速将受益于雅西高速2012 年5 月1 日开通带来的路网效应，全年车流量增速有望达到 12% ；2）成仁高速预计于 2012 年底开通，初期将对盈利产生 12% 左右的负面影响，但中长期增长空间较大，从 DCF 估值角度将增厚公司每股价值 0.24 元；

    BT业务明后年继续贡献盈利。1）2013 年仁寿BT项目的结算有望带来 1.6亿元盈利，增厚净利润约 11% ，将抵消成仁高速开通初期的亏损。2）双流空港 BT项目最早于 2013 年底结算，预计盈利贡献 0.9亿元左右，对应 6%的盈利增厚。

    BOT项目资本开支较大，但资金压力仍处可控范围。遂广/遂西高速公路 BOT项目总投资高达 122.8 亿元，将于 2012年全面开工；加之成仁高速将于 2012 年完成结算，未来 3年公司的年均资本开支将达到 40 亿元左右。但考虑到项目资本金投入仅占 30% ～40% ，同时公司资产负债率较低而经营现金流稳定充沛，资金压力仍在可以接受的范围之内。

    15%所得税优惠延续，有望至2020 年。根据财税[2011]58号通知，2011 至2020 年，西部地区的鼓励类产业企业仍将减按15% 的税率征收所得税。公司表示 2011 年度经营业务未发生改变，仍暂按 15% 企业所得税税率申报纳税。

    估值与建议：

    由于雅西高速推迟至 5 月1 日开通，并且近几个月车流量增速有所放缓，我们出于保守起见下调 2012/2013 年每股盈利 7%和4%至0.45 元和0.47 元，对应市盈率分别为 8.6倍和8.1倍，略低于行业平均水平。公司具备区位优势并将迎来路网贯通效应，但考虑到未来较大的资本开支压力，暂维持“审慎推荐”评级不变。