万向钱潮(000559)深度研究：结构优化 盈利能力加强

投资要点：

    基本业务：公司是专业生产底盘及悬架系统、汽车制动系统、汽车传动系统、轮毂单元、轴承及精密件的汽车零部件企业。截止 2011 年 9 月底，公司直接或间接控股子公司 24 家，参股公司 2 家。公司主要利润来自万向系统公司、万向精工公司、钱潮轴承公司、万向传动轴公司、武汉万向汽车制动器有限公司以及河南万向系统制动器有限公司等。相应利润产品底盘系统、传动系统、轴承部件约占公司主营产品利润的 90%以上。

    等速驱动轴及轮毂轴承单元产品扩产将有效优化公司产品结构，稳定公司产品毛利率水平。公司细分产品看，传动系统中万向节毛利约在 20%左右，传动轴略高，而等速驱动轴以及轴承系产品中轮毂轴承单元的毛利更好，由于公司通过等速驱动轴项目以及轮毂轴承项目的扩产，将有效提高传动系产品的结构，亦能保证传动系产品的综合毛利率保持一定的提升。

    2012 年收益于产品结构调整以及产能利用率上行，毛利率预计将会有所回升。2011 年公司的汽车零部件原材料价格均值仍维持高位、产品的产能利用率下滑、人力成本增加等因素导致汽车零部件产品毛利率同比下滑 1.68个百分点。我们预计 2012 年公司通过扩大等速驱动轴以及轮毂轴承单元等高毛利产品的市场规模，优化公司产品结构。且预计 2012 年行业整体增速将好于去年，公司产能利用率的回升都将促使公司零部件毛利率水平有所提升。

    出口业务营收增长迅猛，未来是公司盈利增长的亮点之一。公司 2011 年国内销售收入 66.36 亿元，同比减少 9.36%；国外销售收入 9.99 亿元，同比增长 4234.42%，占总收入的 13.1%，由于通过万向进出口公司的营收记为国内收入，如加上此项收入，出口产品的收入占比将达到 19.9%，逼近公司出口营收占比达 25%的长期销售目标。随着公司国际市场具有较强竞争力的轮毂轴承单元以及等速驱动轴产品的放量，预计公司未来国际市场的营收占比仍将有所提升。

    估值和投资建议。我们认为公司产品结构随着等速驱动轴项目以及轮毂轴承单元项目的逐步达产将会有所优化，随着国内市场以及国外市场的拓展，新能产能将会有效消化，产能利用率将会稳步提升，进而将促进公司综合毛利率水平稳中有升。预计 2012-1014年的 EPS分别为0.34元、0.42元、0.51元。

    给予公司“增持”评级。 股价催化剂：等速驱动轴及轮毂轴承市场拓展迅速、集团资产注入预期。 风险提示：市场拓展不及预期导致产能利用率过低，行业复苏不及预期。