三爱富(600636)年报点评：四季度业绩回落明显 高新产品推出巩固领先优势

景气回落，四季度业绩下滑明显

    氟化工行业经历了上半年快速景气后，下半年受制于下游需求的不断萎缩，产品价格出现了大幅跳水，特别是从三季度开始产品价格持续下跌。从产品的均价来看，三季度价格要高于四季度，特别是公司的主要盈利产品R125 价格在四季度依旧持续下降，再加上氟树脂价格也出现了一定回调，致使公司四季度业绩环比大幅下降。

    但公司四季度业绩下滑不碍2011 全年盈利高速增长，净利润同比增长了1490.56%。在氟化工整体景气带动下，公司主营业务毛利率高达35.84%，同比增加了17.65 个百分点。分业务来看，含氟聚合物全年一直处于高景气，毛利率较上年同比增加了24.24 个百分点。

    CFC 替代品是公司重要的利润来源，尽管下半年制冷剂景气回落，全年毛利率却依然高达32.62%，同比增加13 个百分点。

    下游需求锐减是制冷剂景气下滑的主要原因，因此下游需求的回升有助于制冷剂价格的回暖。2012 年1 季度制冷剂R22、R125 等价格有10-20%幅度上涨，但持续性上升的趋势还有待空调市场的启动。

    投资建议

    公司拥有完整的有机氟化工产业链，研发能力突出，是国内最具潜力的氟化工企业。公司12 年新增看点是常熟地区四氟丙烯的建成投产和内蒙基地PVDF原料配套带来的成本的降低。

    我们预计公司12-13 年EPS 分别为1.16 元、1.41 元，对应目前股价PE24.7x、20.3x，维持“谨慎推荐”评级。关注萤石、制冷剂政策因素的催化剂。