武汉控股(600168)：置入排水公司 专注水务领域

评论：

    1、提升污水处理能力，专注水务领域

    本次交易后，公司将获得大股东持有的排水公司100%股权，排水公司拥有8家污水处理厂，以及相应的配套污水提升泵站及污水收集管网，届时，公司将新增污水处理能力126万吨/日，公司主营业务变更为城市污水处理、自来水生产与供应和隧道运营业务，其中污水处理业务将成为公司的核心业务。

    2、消除同业竞争，降低公司风险

    本次置换后，大股东水务集团将不再从事污水处理业务，公司与大股东污水处理业务方面的同业竞争得到解决；同时，公司也将退出房地产业务，房地产业务方面的同业竞争问题也得到了解决。另外，污水处理业务盈利较为稳定，由于房地产业务受限购等宏观政策因素影响，导致公司盈利大幅变动的情况将不再出现，降低公司经营风险。

    3、投资污水处理项目，特许经营提升盈利

    本次发行募集的配套资金，将用于投资排水公司的污水处理厂改扩建项目，随着这些项目的建成投产，公司的污水处理能力将进一步提升。同时，排水公司正在申请污水处理特许经营权，如获得特许经营权，排水公司盈利能力将有望增强。根据《武汉市市政公用事业特许经营管理办法》，污水处理服务结算单价定价公式为：

    污水处理服务结算单价= {〔C+（I×Ｒ）/（1-所得税率）〕/(1-流转税率)}/Q其中，R 为净资产投资回报率，确定为10%，即在污水处理成本稳定和实际污水量达到结算水量的情况下，净资产收益率将达到10%。

    特许经营权可以保证排水公司在特定区域的专营权，保障了污水量的稳定，有助于维持排水公司盈利能力的稳定。

    目前，排水公司的净资产为17.8亿元，本次募投项目为10.7亿元，其中7.4亿元为募集配套资本金，若其余自筹资金以负债形式解决，这些项目全部投产后，排水公司的净资产将达到25.2亿元，按照10%的ROE来测算，每年贡献净利润为2.52亿元左右。

    4、投资建议：假设2013年初本次重组完成交割，所有投项目均已投产，2012年其他业务盈利不变，则2012~2014年EPS为0.14，0.43，0.44。参考目前水务上市公司16～20倍PE，给予公司2013年合理盈利情况下业绩的18倍PE，公司合理股价为7.74元。建议关注本次收购进程，根据后续确定的评估值，进行合理测算后适当投资。

    5、风险提示：审批进度可能滞后，排水公司投资回报率低于预期。