天原集团(002386)深度研究：整合资源、业绩拐点隐现现

天原集团是国内电石法PVC行业龙头，随着募投项目逐步投产，将拥有82万吨PVC、74万吨烧碱、200万吨水泥、3.5万吨水合肼、3万吨三氯乙烯的生产能力，同新疆天业集团（120万吨）、中泰化学（86万吨PVC）、天津大沽（81万吨PVC）分列行业产能前四位。

    公司在电石法PVC领域技术优势突出，但由于地处西南，煤、电等资源价格远高于西部企业，短期内技术优势被资源劣势所掩盖。未来，公司以资源整合为体，以氯碱产业链（新疆）和磷化工产业链（云南、四川）为两翼的发展思路将逐渐弥补公司的资源劣势。新疆天南能源成为公司在新疆整合资源和发展氯碱产业链的平台；马边长和电力是公司整合磷矿资源和小水电的主要平台；云南天原以上游电石、白煤为主业。我们认为，跑马圈地的资源整合的洗牌之后，技术实力、精细化管理突出的天原集团在氯碱行业的优势将逐渐显现。

    氯碱行业下游需求的疲软、行业大面积的亏损将加速电石法替代乙烯法的进程，加速产能向具备资源优势的西部转移的进程，加速行业的淘洗和市场集中度的提高。我们认为，只有具备资源优势、规模优势且持续扩张的企业才能够在行业洗牌中胜出，成为行业寡头。以国内1500万吨PVC的产量，具备资源优势的寡头各占10%的市场份额来测算，长期来看公司有可能达到150 万吨的规模。

    2011-2012年，氯碱行业处于十年来最困难的时期，地产新开工下滑，PVC行业很难在短期内有大幅度的好转。我们预计，2012-2013年的EPS分别为0.13元、0.56元，目前股价对应2013年PE17.8倍。2011Q4-2012Q1，每股净资产缩减至8元左右，对应PB1.24倍，估值的安全边际较高。我们认为，公司具备马边地区磷矿资源、新疆电煤整合预期，资源价值将逐渐显现，首次给予“增持”评级。

    风险提示：经济下滑、房地产调控持续、小非减持压力