漫步者(002351)年报点评：收购日本名牌企业加强海外市场开拓

公司公告2011 年年报，业绩平稳增长。公司2011 年实现营业收入8.31 亿元，同比增长15.54%，归属上市公司股东的净利润9830 万元，同比增长1.43%，实现EPS 为0.33 元。

    公司2011 年销售费用大幅增加：2011 年公司大力拓展国内外营销网络和加大对代理商的扶持力度，使本年度销售费用达到6509.22 万元，比去年增长67.63%，销售费用率为7.84%，同比增长2.44 个百分点。

    公司2011 年毛利率下滑明显：受国内通胀处于高位运行影响，公司的原材料和人工成本出现较大程度的涨幅，导致本年度公司毛利率同比下降1.96 个百分点。

    公司行业地位不可动摇：目前中国已成为音箱大国，占全球产量的80%以上，而公司占有国内41%的市场份额，是音箱市场绝对的龙头企业。公司拥有两个自主品牌：漫步者和声迈，其产品研发、设计和质量均一流，远超国内同行，是国际著名的音响生产商。

    受PC 销量低迷影响业绩平缓增长：受国外经济不景气、智能手机及平板电脑的冲击、全球PC 机销售疲软、国内台式机DIY 市场萎缩等多方面因素影响，公司业绩增长平缓。

    销售网络调整应对音箱销量下滑：公司从2010 年下半年开始对国内销售网络进行调整：一、要求所有的经销商将渠道直接下沉到县一级；二、和国美、苏宁等大卖场加强合作，扩展到非传统的IT 销售渠道；三、在北京、南宁等一线城市开建产品体验旗舰店，起形象展示作用的同时给用户更加直观的感受，推动产品的销售。

    收购日本企业拓展国外市场：公司于2011 年底使用自有资金约977 万元收购日本公司（STAX Ltd）100%股权。STAX Ltd主要从事静电耳机、静电单体的研发、制造和销售；静电耳机专用功放的设计、制造和销售，相关配件的制造、销售。

    STAX 公司多年来潜心研究的静电耳机技术成为其在全球范围独一无二的核心竞争力，代表着目前耳机技术所能达到的最高水准。漫步者通过此次收购立即拥有了全球著名的静电耳机及其功放的所有设计、制造技术和相应市场，公司得以迅速占领高端耳机的制高点，使公司能够向耳机行业的高端品牌发起挑战。国外市场销售仅占公司销售收入的20%左右，而国外市场需求要比国内需求大得多，公司可凭借STAX 公司的品牌效应、技术优势和竞争力参与日本市场的竞争，实现向海外市场拓展的发展战略。

    新产品开发是公司未来看点：新产品开发上，自发声音箱是公司未来发展的重点，即装入CD 或连接IPOD，插上电源就可以播放而不需要非得接上电脑，同时还可加上FM 收音机和闹钟功能。无线音箱（音源和音箱相分离，通过无线的方式传送要播放的音乐文件）也可根据需求进行开发。

    维持“中性”评级。我们预计公司2012-2014 年净利润分别为10014 万、10913 万和11796 万元，实现每股收益分别为0.34 元、0.37 元、0.40 元，按3 月15 日股票收盘价11.00 元计算，对应动态市盈率分为32 倍、30倍、27 倍，维持“中性”的投资评级。

    风险提示：PC 销量持续低迷；渠道销售网络建设低于预期。