冠豪高新(600433)年报点评：产能瓶颈逐步解决 “营改增”有望受益

2011年全年，公司实现营业收入9.34亿元，同比增长3.45%；营业利润6421万元，同比增长36.97%；归属母公司所有者净利润8526万元，同比增长123.06%；实现基本每股收益0.24元/股。分配预案为每10股转增4股派发现金股利0.6元（含税）。

    无碳纸稳步增长，热敏纸有所下滑，不干胶开始盈利。公司主营生产无碳复写纸、热敏纸以及不干胶，为国内首家大规模生产热敏纸的专业公司并拥有国内目前生产设备及工艺最先进的大型无碳复写纸、不干胶标签材料生产基地。2011年，公司第一大业务无碳纸实现了9.16%的收入同比增长，收入占比提升2.97个百分点至54.14%，同时带动毛利率提升2.71个百分点，龙头业务增长稳定；但第二大业务热敏纸收入同比下滑13.8%，毛利率同步下降3.64个百分点；不干胶业务在经历2009、2010年亏损之后，本报告期已开始盈利，毛利率3.43%，收入已超越热敏纸业务，虽然产品仍处于市场开拓阶段，但已呈现良好的上升势头；同时，公司的海外市场拓展卓有成效，产品出口收入同比增长42.43%。

    政府补贴增厚利润总额，但并非业绩增长主因。由于公司为东海岛项目支出借入资金，导致2011年财务费用同比增加101.27%，达到2367万元，但本年收到政府项目支持资金6000万元，其中计入2011年营业外收入的贴息1595万元，奖励金及补贴2057万元，在抵消财务费用上升影响的同时，也贡献了一定的非经常性损益。但通过对比2011年和2010年归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润发现，其同比增速达到141.11%，超过未扣除非经常性损益的增速18.05个百分点，公司经营性利润的较好增长应是本年业绩亮丽的关键点。

    扩产能+营改增，构筑未来两大看点。2011年，公司成功完成非公开增发，东海岛特种纸及涂布纸产业基地项目也已顺利开工，预计2012年内将部分投产；公司的热敏纸、无碳纸中低端产品生产基地建设也正在加快推进，公司还把“通过企业并购手段以扩大生产规模”写进发展规划。2012年，公司的产能瓶颈问题有望逐步得到缓解，对业绩的积极作用值得关注。此外，作为国家税务总局、中国印钞造币总公司指定的增值税专用发票专用无碳复写纸唯一供应商，公司在营业税改征增值税的当前试点乃至未来全国推广进程中的广阔市场机会也是未来业绩表现的重要看点。

    盈利预测与投资评级。预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.24元、0.28元，按昨日收盘价格测算，对应动态市盈率分别为45倍、38倍，维持公司“增持”的投资评级。

    风险提示。1）原料价格波动风险；2）募投项目建设进度低于预期风险。