三联商社(600898)年报点评：经营入正轨 扣非净利润增长24%

2011 年全年，公司实现营业务收入9.35 亿元，同比增长6.41％；营业利润5807.31 万元，同比增长119.66％；归属母公司净利润7088.61 万元，同比增长204.19％；摊薄每股收益0.28 元，基本符合预期。

    第四季度单季度实现营业收入2.57 亿元，同比增长9.07％；营业利润932.26 万元，同比下降19.71％；归属母公司净利润1801.73 万元，同比增长105.73％，单季度每股收益0.07元。单季度业绩增速较高的主要原因是营业外净收入较去年同期高出800 多万元，占利润总额增量的96%。

    公司业绩大幅增长的主要原因是报告期内公司与原关联方三联集团及下属公司签订债权债务确认协议，增加净利润4170 万元，若扣除非经常性损益后，归属母公司净利润同比增长23.7%。

    毛利率大幅上升，期间费用控制力提升。报告期内公司综合毛利率同比上升0.98 个百分点至15.04%，主要原因有：（1）报告期内公司签订的合同政策点位较传统合同提高0.5-1 个百分点；（2）加大主推商品的考核和激励，增加高毛利商品的销售；（3）加强对供应商合同内外费用的控制，其他业务毛利率上升。期间费用率同比下降0.14 个百分点至9.47%，其中由于报告期内公司新开门店销售费用率同比上升0.38个百分点；管理费用同比下降0.37 个百分点，财务费用率同比下降0.15 个百分点。

    经营入正轨，同业竞争有望解决。公司已经恢复上市，经营入正轨，同时公司实际控制人国美电器与报告期内承诺，将在公司恢复上市之日的5年内彻底解决同业竞争问题。捅死公司也于2009年与国美电器签订共同采购协议，国美电器将公司纳入与供应商优惠采购的范围，公司直接与供应商签订采购合同，从而分享国美电器的优惠采购政策，同时避免与国美电器的巨大关联交易。未来我们将关注公司的资产重组进展。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2012-2013年每股收益分别为0.19元和0.22元，以最新收盘价计算，对应动态市盈率分别为37倍和32倍；维持对公司“中性”的投资评级。

    风险提示：同业竞争激烈，资产重组方案不确定性风险。