厦工股份(600815)年报点评:四季度盈利降至低谷 信用销售增加营运成本

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:刘荣/管孟 日期:2012-03-07

全年主营业务收入增长低于预期。由于厦工去年收购了厦工三重,年报按合并口径公布,同时未公布细分产品收入。2011 年公司工程机械整机销售收入85.64 亿元,同比增长 6.5%,远低于预期;毛利率 20.79%,由于挖掘机占比提高,毛利率下降不明显。根据工程机械商贸网的数据,2011 年厦工装载机销量同比增长10%左右;挖掘机销量同比增长 50%,领先于行业。我们推测2011年厦工挖掘机均价在 50 万以下,装载机均价低于 20万,以轻小型、中低端为主。

    面向西部市场,子公司盈利情况好于预期。厦工机械(焦作)有限公司主营业务收入为16.46 亿元, 主营业务利润为2.4亿元,毛利率 14%,净利润为1.4亿元,占公司净利润总额的24.52%,由于新公司费用率低,厦工(焦作)净利润率好于公司整体水平。

    行业回落、信贷紧缩增加了公司运营成本,导致盈利下降。主要表现在几个方面:由于 2011 年下半年需求回落,竞争加剧,公司根据工程机械行业的市场供求变化适度调整信用销售政策,导致应收分期销售款增加,2011 年末应收账款32.88亿元,同比增长 60%;同时,销售费用中的售后和三包服务费增加到4 亿元,增长25%;由于应收帐款周转率下降,同时公司又处于新产品的拓展期,2011 年购建固定资产支付的现金 4.34 亿元,同比翻倍,因此短期借款增加,财务费用 1.5亿,同比增长2.93倍。

    合理控制库存:2011 年末,厦工存货 33 亿元较年初略有增长,库存商品约16 亿元,相当于1-2个月的销售规模,基本合理。由于国内代理商持续增加,目前已有六大类几十种产品,代理商 150 多家,代理销售网点 300 多处,每个销售网点均需放臵一定数量的产品(一般 5-10 台,多的有几十台),公司库存增加基本合理。

    四季度减持兴业证券股票,避免了亏损。四季度厦工毛利率下降到 06年以来的最低水平,毛利率 10.7%,营业利润率 0.9%。四季度公司减持兴业证券935万股,确认投资收益1 亿元;一季度继续减持,获投资收益6570 万元;

    目前尚持有兴业证券股票3069.6万股

    2012 年经营目标:公司将围绕“激扬团队,精益经营”的年度主题,实现营业收入135 亿元,成本费用 127 亿元左右,利润目标 8亿元。我们判断去年四季度是行业的低点,春节后需求已有回升,一季度业绩有望走出低谷。

    一季度将走出业绩低谷,上调评级至“审慎推荐-B”。我们判断2012年CPI可控,货币政策相对宽松,政府换届投资恢复,一季度厦工盈利有望走出低谷,预测2012-2014EPS为0.83、0.93、1.06元,复合增长率约为15%左右。目前估值较低,政策面和基本面略有好转,上调短期评级至“审慎推荐-B”。