赣粤高速(600269)年报点评：税负雪上加霜

赣粤高速年报业绩低于预期。赣粤高速2011 年实现通行费收入27.89 亿元，同比减少4.1%；由于工程施工收入的增长，营业收入同比增长3.1%至41.01 亿元。公司全年利润总额为15.8 亿元，基本符合预期。但所得税率的意外调升导致归属于母公司所有者的净利润仅为11.09 亿元，低于我们此前的预期。2011 年每股收益0.47 元，同比下滑12%。公司拟现金分红，每10 股派1 元（含税）。

    收费增速下行，财务成本加压，税负雪上加霜。由于宏观经济增速下滑，加之省内新通车的大广高速造成分流，公司2011 年的通行费收入增速显著下行。各路段中昌泰高速受分流影响最重，其通行费收入在全年的所有月份均同比下降（图2）；同时，公司的财务成本因建设任务繁重而同比上升61%至2.8 亿元；雪上加霜的是，公司享受的高新技术企业优惠税率到期后尚未得到延期批复，导致2011 年适用的所得税税率（25%）远高于我们此前预测的优惠税率（18%）。

    2012 难言乐观。济广高速（江西段）于2011 年底通车后，公司旗下的昌泰、昌樟、昌傅等多条高速公路将进一步受到不同程度的分流影响；随着昌樟、昌奉公路改扩建的开展，以及奉铜高速的建设进入高潮，公司2012年的财务成本还可能继续飙升至300 亿元以上；另外，公司参与投资的彭泽核电站在环保压力下建设前景不明，可能增加投资者对公司的担忧。

    下调盈利预测并维持“中性”评级。参照年报披露的经营计划，我们将公司2012 年的通行费收入预测值从34 亿元下调至28.6 亿元，同时将2012年及以后的所得税税率假设均上调至25%。最终我们将2012-2014 年的EPS 预测值从0.56/0.65/0.78 元下调为0.44/0.48/0.45 元。我们维持对该股的“中性”评级，建议进一步观察江西省内道路的分流状况及公司控制财务成本的成效。

    风险提示。分流效应超预期；通行费率下调；财政补贴缩水。