秦川发展(000837)年报点评：下游需求放缓 营收增速逐季回落

毛利率大幅提升，2011 年净利润同比增长 24.43%超收入增速

    2011 年公司实现净利润 1.36 亿元，同比增长 24.43%，大幅高于营业收入 12.14%增速。从毛利率来看，2011 年 1-4 季度销售毛利率分别为21.25%、25.07%、22.49%与 24.89%，其中2 季度毛利率高达 25.07%主要因为 2011 年初下游需求异常旺盛一机难求；4 季度毛利率回升，主要是主要原材料钢材价格下降，综合来看 4 季度价格较 3 季度下降了 15%左右，导致公司产品毛利率大幅提升。

    下游需求明显放缓，营收、净利润增速逐季回落

    公司下游客户主要为汽车和工程机械等提供配套的齿轮企业，受我国汽车行业发展速度放缓、工程机械行业景气影响，以及国家紧缩政策导致下游客户设备投资支出大幅下降，公司产品订单需求自 3 季度后明显放缓单季度数据分析，2011 年 1-4 季度营业收入增速分别为 11.28%、34.97%、22.72%、-14.66%；净利润增速为 41.14%、39.04%、27.72%与-88.68%；公司营业收入同比下滑 14.65%，为 2009 年来首次出现单季负增长。

    新品开发与军品需求将为公司需求提供一定支撑

    近年来公司成功研制大规格数控滚齿机、数控螺旋锥齿轮磨床、叶片磨床等，同时公司成功进入航空发动机叶片磨领域，随着国家对航空发动机产业越来越重视，以及航空发动机重大专项的推出，将显著带动相关设备需求，未来发展机会良好。我们认为公司通过不断技术创新与向滚齿机等产品领域横向拓展，将为公司开拓新增长点。

    集团整体上市空间巨大，依然需要等待

    目前秦川集团还拥有汉江机床、汉江工具、宝鸡机床和精密铸造和风电齿轮箱等资产，据机械工业协会数据显示，2010 年集团总收入 60.63亿元，总资产为 19.09 亿元，集团资产证券化率仅为 32.94%。目前集团整体上市计划并没有变，具体时间有待相关业务梳理完成。

    维持“增持”投资评级

    我们下调公司 2012-2014 年 EPS 预期，分别为 0.33，0.45，0.51，对应当前动态市盈率分别为 27、20、17 倍。机床作为国家重点扶持的智能装备制造业，综合考虑公司新品开发前景，公司磨齿机产品对我国制造业发展的战略地位，以及未来集团整体上市预期，维持公司“增持”评级。