御银股份(002177)支付升级专题系列报告之二:ATM模式优势明显 携客户分享300亿空间

类别:公司 机构:申银万国证券股份有限公司 研究员:万建军/刘洋/张腾 日期:2012-02-29

ATM 机市场还有300 亿以上空间,但发生结构化变化。1)我们采用百万人ATM保有量、万平方公里ATM 保有量与发达国家、可比国家比较,我们ATM 市场空间仍有300 亿以上。2)结构变化一:大行网点增速趋缓,未来提供空间有限。

    以各商业银行、邮储、农信为代表的非大行网点增速更高,提供空间更广。3)结构变化二:欠发达地区提供未来空间,微观省内和放眼全国均证明此点。

    ATM 机采购方的投资偿还期决定未来空间实现速度。1)我国ATM 联网保有量保持20%左右同比增速,相对趋缓。2)我们认为增速趋缓主要是因为银行(ATM采购方)新增采购的投资偿还期过长,因而新增投资的动力不强,影响了300 亿潜在空间的实现速度。根据行业数据的估算、美国ATM 发展历史都验证了这一点。

    公司模式、规模、技术、成本四大优势既大幅缩短客户投资偿还期,又成为公司未来业绩支撑,而且互相协同成为坚强壁垒。1)公司合作运营模式使客户投资偿还期缩短至原来15%-21%,融资租赁模式使客户投资偿还期缩短至原来11%-38%,吸存效应进一步提升效果。行业数据估算、海外租赁案例证实了公司模式可行性。2)公司稳健发展,运营机具数量和年运营收入具备明显规模优势,成为未来业绩支撑。3)公司核心选点技术、专利和软件著作权两个方面体现技术优势。4)公司原材料价格、机具年折旧成本、年均运营成本三方面体现成本优势。5)我们用敏感性分析和波特五力分析证明了四大优势的协同效果。

    上调评级至“买入”。1)我们预计公司12-14 年完全摊薄EPS 分别为0.73 元、0.95元、1.27 元,对应3 年CAGR 为35%。2)我们运用FCFF 估值和PE 估值得到合理价格19.08 元。3)尽管从我们发布年报前瞻提示投资机会以来,公司股价已上涨16%,但考虑到公司四大优势的出色协同、“助农取款”未来3 年的快速落实使公司增速可能上调,我们给予目标价19.08 元,并上调评级至“买入”。目前股价12.75 元,隐含49.6%上涨空间,具备较高安全边际。