北方股份(600262)调研报告:业绩增长逻辑清楚 低估值军工股向上空间较大

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:张琢 日期:2012-02-28

报告摘要:

    矿用自卸车需求稳定,在手订单充足,新接订单良好 公司矿用自卸车收入占比 80%,下游煤矿、水泥、铁矿/有色矿山和水电工程等其他行业各占 1/4,整体需求稳定,在手订单至少可维持至中期,且新接订单情况良好。

    新产能有序释放,突破收入增长的产能瓶颈 公司新厂区已经投产,设计产能提升至过去的 3 倍,有效突破限制过去两年收入增长的产能瓶颈。目前生产任务饱满,预计12年投产产能增长 20%左右。

    成本驱动毛利仍有提升空间,考核机制增强业绩增长动力 零部件进口替代、人民币升值、产品结构优化、产能利用率提高是过去三年毛利提升的主要推动力。12年钢铁等原材料成本下行趋势确定,毛利仍有提升空间。公司建立了根据营业收入和净利润的总经理考核奖励措施,增强成长动力。

    新进入者增多,但公司技术和客户沉淀优势保证传统矿用车市占率70-80% 矿用自卸车尚未统一标准,近年虽有三一、天业通联等加入,但公司一直占据传统自卸车 70-80%市场,技术、客户资源沉淀是其竞争优势保证。同时,近年兴起的宽体自卸车虽然价格只有传统矿用自卸车的 1/5 左右,但由于使用寿命短、受矿山环境条件的限制等缺点对公司产品冲击并不显著。

    背靠兵器工业集团,资产结构优化空间较大 公司背靠兵器工业下属内蒙古北方重工,其 2010年营业收入百亿,其中军品(收入30亿元左右)盈利能力较强,但投资较大的 360无缝钢管垂直挤压机项目处于产业化初期,导致集团整体盈利能力较差,预计 2013年初可能改善。同时,阿特拉斯工程机械连年亏损,2009、2010和 2011年中期贡献 EPS分别为-0.15、-0.18、-0.07元,近期无任何改善,目前股东权益只余 3800万元。

    强烈推荐:12年PE 18倍、PS 1倍的军工股,第一目标价23元 供给、需求、成本三侧出发业绩增长逻辑清楚,总经理考核奖励机制为增强成长动力。以 2月 27 月收盘价计算,对应 12 年 PE仅 18 倍,市销比仅为 1,估值安全边际较高。同时,存在集团资产注入、工程机械不良资产剥离等潜在向上空间,寄予“强烈推荐”投资评级,按照 12年 25倍 PE给予第一目标价 23元。

    潜在超预期因素 (1) 集团资产注入、不良资产剥离等外延式发展;(2) 订单及产能释放超预期。

    风险提示 经济大幅下滑导致需求下降风险。