天宝股份(002220)：水产品是未来2年盈利主力

投资要点：

    前三季度业绩增长超50%。天宝股份2011 年前三季度营业收入增长12%，净利润增长54.4%。因为水产品加工订单结构优化，使得整体毛利率提高；冰淇淋业务高增长，预计全年收入增速超过100%。

    冻鱼片出口金融危机后快速回升。我国冻鱼片出口过去15 年累计增长13.6 倍，08 年金融危机后迅速反弹，出口3 年翻番，成本优势长期将逐步削弱，劳动力成本、汇率、土地、环保等都将长期刚性上升。

    国内冷饮行业竞争激烈。我国冷饮行业总量近300 亿元，两大巨头份额超过30%，行业巨头的销售费用率超过行业平均毛利率，行业竞争非常激烈。

    水产品加工未来2 年是盈利主力。天宝股份水产品加工收入5 年增加5 倍，毛利率稳定，未来2 年仍将是公司的盈利主要驱动，新建产能将于12 年下半年投产，全年有效产能增加25%，预计14 年达产。

    国内冷饮业务盈利尚需时日。天宝股份国内冷饮业务亏损、出口盈利，出口弥补国内，整体盈利。冰淇淋二期最早2013 年投产，2013-14年，国内冷饮销售放量。2013 年甚至更晚，天宝国内冷饮业务盈利并且利润贡献率超过20%，冷饮业务才能对估值提升产生实质推动。

    维持增持评级，目标价24 元。天宝股份2011-13 年业绩预测为0.72、1.02、1.32 元，对应11/12 年动态估值为23.5X/16.7X，维持增持评级，目标价24 元。