华联股份(000882)调研报告：社区购物中心的专业管理者

业态独特：社区购物中心经营

    购物中心可实现购物、休闲、娱乐一站式体验，是零售业态发展到一定程度的高级形态。国外经验表明，当人均GDP 超过6000 美元时，购物中心将迎来需求快速增长期，我国一二线城市的人均GDP 对应购物中心需求快速增长期。房地产政策调控及房企自身可持续发展的要求，形成了商业地产开发热潮，中粮、保利地产、万科等地产公司纷纷向商业地产方向转变。

    盈利波动小：固定租金+扣流水

    公司是唯一专注于购物中心经营的上市公司，发展愿景是：力争经过5 年时间，成为社区购物中心领域的领导者。目前共经营21 家购物中心，最早的门店08年开业。租金+扣流水的经营模式由于风险共担、利润共享，易被租户和购物中心经营者接受，由于公司店龄年轻，目前90%的收入来自固定租金。和其他零售业态相比，社区购物中心经营的盈利季节性波动不明显，同时，收入较低，毛利率高，2011 年前三季度，公司收入同比下降13.8%，毛利率提升18.4 个百分点至56.4%。

    战略转型带来主业亏损：2010 年是盈利最低点

    08 年开始，公司实施从百货——社区购物中心的战略转型计划，2010 年底，百货业务全部退出。由于购物中心经营处于起步期，一方面，新开门店需要培育，另一方面，储备项目需要支出，因此，公司通过出售持有的华联综超股票来缓解业绩压力，09~11 年减持股票带来的投资收益分别为1.3 亿元、0.9 亿元、0.7 亿元。扣除非经常性损益后，2010 年和2011 年前三季度主业均亏损，2010年的亏损最大为0.2 亿元，预计2012 年，随着已开门店的培育，主业将实现盈利。

    首次给予“推荐”评级

    1 年左右的扭亏期、3 年左右的培育期使得新开门店成为公司营业收入增长的主要原因，未来，公司计划每年开店家数不低于5 家。我们预计公司2011~2013年的EPS 分别为0.07、0.07、0.12 元，对应PE 分别为52.1 倍、50.9 倍、30.4倍。

    风险提示：物业租赁纠纷带来的营业风险、招商及购物中心获取方面的风险。