宝利沥青(300135)公告点评:最坏时刻过去 明年业绩迎来大涨

类别:创业板 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:杨若木 日期:2011-12-09

观点:

    1.设立宝利建设,下游产业链得到拓宽,可能向EPC转型

    公司目前业务全部为专业沥青产品,随着公司品牌知名度愈来愈高,利用此优势切入工程建设施工领域,将拓展公司下游产业链,增加新的利润增长点。如果宝利建设成功获取订单,公司可实现由分包到总包的转型,也可带动专业沥青产品的市场销售,建议跟进关注宝利建设的市场拓展情况。

    2.11年下游需求恶化,净利润预计跌15%左右

    公司产品主要包括通用改性沥青、乳化沥青、道路石油沥青、高铁专用乳化沥青、废橡塑改性沥青、高强度结构沥青料,主要用于高速公路、市政道路与铁路。11年1-10月份道路基建投资比去年同期增长7.29%,远低于10年的增幅20.9%,其中铁路基建投资出现负增长,比去年同期下跌22%。

    业绩下降主要原因:(1)基建投资减少导致对改性沥青等下游产品的需求骤降,部分项目的施工时间被延迟到明年,预计公司今年业绩为0.42元,明显低于我们之前的预期。(2)募投项目投产时间推迟。2万吨高强度结构沥青料项目受国内推广期销量较小与北非紧张政治局势影响,内需与出口受阻,延迟至11年年底投产,由于每吨产品可增厚EPS0.07元;废橡塑改性沥青尚没有国家标准出台,全面推广仍需时日,延至12年6月投产,每吨产品增厚EPS0.02元。两项目至三季度末分别完成29.9%、18.7%,项目延期使对业绩贡献低于预期。(3)国内发生的一系列高铁事故使项目建设放缓,国家已在8月暂停审批新项目,公司11年没有新签高铁专用乳化沥青订单,吨产品可增厚EPS0.10元。(4)原油价格高企导致基质沥青等原材料成本上升,影响了盈利与项目签单,传统旺季收入有所下降。 3.在手订单充足,明年业绩将同比大幅增长,预计12年EPS1.02元

    公司已于11月8日发布公告,与湖南省高速公路建设开发总公司签订了湖南高速公路沥青供应框架协议。协议内容包括:1,公司向甲方2012年拟通车的大浏、通平、浏醴、郴宁、衡桂、南岳高速等六条高速公路供应所需的重交沥青65977吨、改性沥青168524吨、抗车辙剂等共约23.45万吨,以前二者目前价格4650元/吨、6000元/吨计算,可贡献收入13.2亿,以净利率7.37%粗略计算可增加净利润0.97亿、每股收益0.61元;2,如甲方建设进度推迟,甲方同意乙方将已备料的产品运用到甲方所属其它公司,最大程度上避免了类似11年下游需求恶化的风险;3,公司开始供货后每15天为一个结算周期,由于产品季节性明显,可以预见12年二、三季度业绩将出现显著上涨;4,此23.45万吨为甲方给公司保底的供应量,如双方扩大合作规模,可续签沥青供应拓展框架协议,由于湖南省10年在建及建成高速公路达到38条,可以预见双方尚有后续合作空间。 除湖南协议项目外,甲方公告的公司在11年(含10年四季度中标,执行至11年)中标的沥青合同额为6.48亿,以目前每吨重交沥青与SBS改性沥青价格分别为4700元、5700元测算,总订单包括重交沥青1万吨、改性沥青10.5万吨,即使假设2012年订单数额维持不变,加上即将签订的湖南项目合同,保守预计公司在明年改性沥青与重交沥青的供应量至少为27.4万吨、7.6万吨,以二者毛利率分别为13%、10%测算,至少可增厚每股收益0.71元,大幅超过11年业绩。

    高铁专用乳化沥青与募投项目中的废橡塑改性沥青、高强度结构沥青料今年需求受到抑制,预计12年将会大为改观,废橡塑改性沥青与高强度结构沥青料在我国公路中已成功示范,将进入规模推广期,高铁专用乳化沥青则受益于已停工高铁可能在明年进入收尾阶段,预计此三项产品明年分别有5000吨、10000吨、10000吨的销量(请参看下文中具体分析),经测算,2012年每股收益为1.02元。

    4.确保经济复苏成为政府2012年首要任务,中西部大开发将新增专业沥青需求,公司区域布局将受益

    当前世界经济风云变幻,我国经济增长放缓,明年"经济保增长"成为政府首要任务。对于公司产品,废橡塑改性沥青与高强度结构沥青料处于新产品推广期,由于11年下游需求萎缩,销量出现明显下降;高铁专用乳化沥青则受制于国家对在建高铁缓停建的政策。12年需求强势反弹是大概率事件,废橡塑改性沥青已被成功应用到高速公路中,其投资低、节能环保,有望开始规模化推广,高铁恢复建设则有利于高铁专用乳化沥青的销售。

    (1)废橡塑改性沥青:可部分替代SBS改性沥青,又能解决废旧汽车轮胎带来的环保问题。我国汽车消费量与保有量的持续增长产生大量废旧轮胎,目前应用途径中热能利用法一次投资巨大,且中国煤价便宜,因此不适宜中国,土法炼油环境污染巨大,胶粉应用领域远多于再生胶,且再生胶制品最终还要废弃。橡胶工业协会在行业"十二五"提纲中提到,"十二五"末废旧橡胶综合利用率应达到85%,胶粉要在"十一五"已培育的公路改性沥青专用胶粉市场的基础上,争取"十二五"期间,稳定质量,严控改性工艺的技术指标,使其真正成为胶粉应用的主体。实际应用技术的成熟与国家政策的支持将使废橡塑改性沥青打开销路。 由于废橡塑改性沥青采用20%的橡胶回收粒为原料,替代4%SBS改性剂,使生产成本大为降低,经测算,即使售价降低300元/吨,吨产品毛利也要比普通改性沥青高出640元左右。该产品需求空间巨大,以10年改性沥青消费量460万吨计算,假设废橡塑改性沥青以1:1掺混,市场需求达到230万吨,而目前国内能够生产废橡塑改性沥青的企业还很少,公司优势在于解决了基质沥青与胶粉的分层与离析问题,是国内唯一一家可以工厂化生产废橡塑改性沥青的企业,而且销售业绩较其它企业更好。 高强度结构沥青料:一般以10%比例与道路石油沥青混合,可提高高速公路的抗车辙与抗裂痕能力,也可提高道路使用寿命,目前已经成功应用于欧美国家最高强度等级的联邦公路、高速公路、重型车辆停车场、集装箱码头等工程建设中。该产品在我国的应用尚处于刚刚起步阶段,除公司在年底将具备2万吨产能外,只有路福莱等公司有少量销售。公司08-10年在北非打破了法国同类产品在非州的垄断地位,实现了1.6万吨的销售量,在国内江苏、陕西、山东等省的高速公路上也有大量应用。11年北非政治局势紧张导致公司业务中断,目前该地区局势已企稳,公路等基建开始恢复,预计公司将随央企重回北非,巩固市场优势。

    高铁专用乳化沥青:用于生产水泥沥青砂浆,可对高铁起到缓震作用。要求基质沥青具有优良高低温性能、适宜乳化,产品才能与水泥相容性好,具备较高强度与合适的膨胀率,核心技术在于特种乳化剂,国内只有公司、中石化、时代新材等少数几家公司掌握。高铁专用乳化沥青未来需求量巨大,我国"十二五"规划8000公里高铁,按平均年1600公里,每公里100吨沥青计算,年需求16万吨。此外,以前高铁订单基本不公开招标,随着铁道部长刘志军的下台和公共部门信息的公开化,未来高铁公开招标是大势所趋,公司相对壳牌有巨大的成本优势,相对中石化有民营企业的经营灵活和成本优势,未来可获取的市场空间非常大。今年发生的一系列高铁事故使国家暂停审批新建项目、一批在建高铁停工,也影响了公司产品的销售,预计12年涉及到中西部大开发的已建设的高铁工程项目收尾是大概率事件,公司将随之受益。

    (2)公司通过区域布局,辐射高速公路重点建设区域,将受益于"十二五"期间公路建设快速发展。通过在陕西、湖南、吉林、四川、新疆设立子公司,公司成功切入本地市场。主要看点在于:1,中西部地区公路建设处于快速发展期,对改性沥青的需求量大,如陕西、新疆每年需求量分别为89.4万吨、 80万吨;2,公司所布局地区除陕西外,基本没有大型改性沥青生产企业,竞争对手少,有利于公司快速攫取市场空间。3,异地成功模式复制性强,预计公司未来将在更多地区布局,增加更多新的盈利增长点。

    5.公司盈利预测

    伴随下游需求复苏,以及各子公司新增产能开始陆续投产,2012年公司各产品产能将呈现大幅增长。至2012年公司产品的有效产能为:通用型改性沥青37.5万吨、乳化沥青11万吨、道路石油沥青6.49万吨、高强度结构沥青料2万吨、废橡塑改性沥青10万吨,明年业绩将有大幅反弹,迎来大涨。

    结论:

    我们在《宝利沥青年报点评:业绩快速增长,12年有望爆发》中对公司11-12年摊薄后EPS预测为0.74元、1.13元,由于11年下游需求恶化,以及新增产能未能如期达产,我们本次下调了11年业绩预测,但仍然看好公司未来的巨大发展空间,维持之前给予的评级。

    公司经营状况的最坏时刻已经过去,明年国家保增长的规划将使下游铁路与公路基建快速复苏。作为国内最大的改性沥青民营生产企业,公司在12年将有大量新增产能投产,预计明年净利润至少翻倍增长。中西部地区对改性沥青需求量巨大,公司已在湖南、陕西、新疆、四川等地全面布局,异地发展模式将快速成功复制,未来业绩有极大想象空间。预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.43元、1.02元、1.29元,最新收盘价为15.71元,对应PE37倍、15倍、12倍。以12年业绩估值更为合理,结合创业板未来12个月平均估值水平,给予公司未来12个月目标价24.8元,维持对公司的"强烈推荐"评级。

    风险提示:

    基建增速放缓的风险;合同不能顺利执行的风险