振东制药(300158)：产品结构丰富 将受益于基层医疗市场扩容

投资要点：

    1．事件

    近日，我们对公司的情况进行了跟踪。

    2．我们的分析与判断

    （一）、产品结构丰富

    公司主要从事中药制剂、化药制剂的研发、生产和销售，以复方苦参注射液为核心，产品群覆盖抗肿瘤、抗感染、心脑血管、肝胆消化、呼吸系统、维生素营养、解热镇痛、补益中成药等八大用药系列，共380个品种。公司拥有的药品生产批准文号数量在全国排名第18位。丰富的药品储备资源为公司未来的业务发展提供了广阔空间。

    （二）、或受益于基层医疗市场结构性扩容

    基本药物制度的实施是我国新医改的重要内容之一。截至今年10月底，全国已有超过2/3的省（区、市）按新机制出台了采购文件。安徽、山东、四川、黑龙江等16个省（区、市）已按新机制的要求完成了新一轮基本药物采购工作。广东、贵州、陕西、新疆等6个省（区、市）正在按新机制开展采购工作。年底前，将有2/3以上的省（区、市）按新机制完成基本药物采购工作。

    基药制度的不断推进将带动基层医疗服务的比重提升，基本药物相对非基本药物市场将有结构性的扩容。基本药物替代非基本药物市场空间,其整体比重也将稳步提升。

    公司普药种类丰富，涵盖领域广，产品大部分符合基层用药需求，并有多个产品在基本药物目录中，这些将有助于公司在即将扩容的基层市场中分得一杯羹（表3）。

    此外，公司的主力产品岩舒、舒血宁等还进入多个地方基本药物增补目录，为产品增长注入新动能。我们建议重点关注舒血宁。舒血宁是公司二线产品中的重点，2010年收入接近6000万元。由于竞争激烈，今年上半年收入同比增速仅2%。舒血宁在全国8个省市进入了基本药物增补目录，在已完成招标的省份中，公司九月份在吉林、辽宁两省独家中标（5ml规格）。东北地区是舒血宁销售的重点区域，并且在基层广泛使用，我们认为公司的舒血宁在东北两省中标或将带来销售拐点。

    （三）、岩舒仍有潜力可挖掘

    岩舒是公司的核心产品，主治癌痛、出血以及提高免疫力，2010年收入4.5亿元。相对于同类型竞争品种，岩舒具有日治疗费用低以及副反应较小等特点。

    今年上半年岩舒贡献收入2.4亿元，同比增速为17%，略低于预期。我们认为岩舒有望恢复较高增速，基于以下原因：

    从短期来看：1．公司年初针对岩舒成立了特部，与原来的销售队伍平行，负责开发难攻克的医院以及岩舒2ml规格（目前主要销售的是5ml规格），经过半年多的培育，特部已逐渐进入收获期；2.岩舒在部分地区（山西等）进入基本药物增补目录也贡献了一定的增量 ；3.过去岩舒主要在三级医院销售，二级以上医院覆盖率仍低于50%。今年开始公司加大了对二级医院的开发力度，有较大提升空间。

    从长期来看：岩舒产品临床用量为8-12ml/天，但从实际临床使用效果来看，上述用量偏小，对于部分重症患者有加大用量的客观需求。岩舒注射液增加用量的临床试验（增加到20-40ml）目前已处于临床二期阶段，最快有望13年结束，如果能顺利完成，将有效促进需求增长。

    （四）、医药商业网络覆盖已基本完成

    公司去年5月收购了山西省内前三甲的医药商业企业晨东制药。对医药商业定位于基层市场的流通与配送，以自有产品为基础，选择品牌厂家的品牌产品，逐渐建立医药终端网络市场。今年在大同、临汾等地的渠道刚刚建设完毕，目前医药商业网络已覆盖了全省80多个县市。

    我们认为公司医药商业对基层市场的深入广泛覆盖将带动自有87个基药品种的销售，最终实现生产和配送资源的衔接及相互促进。我们预计全年医药商业增速100%，并从明年开始对业绩有实质贡献。

    3．投资建议

    我们认为，公司基层用药产品丰富，将分享基层用药市场的扩容；核心产品复方苦参注射液有望维持较高增速，两者合力带动公司医药工业整体增速，我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.90元，1.26元，首次给予"谨慎推荐"评级。