丰乐种业(000713)调研报告：内生平稳增长 期待外延扩张

剥离房地产业务，公司战略定位清晰。公司2010 年已完全退出房地产业务，形成了“做大做强种业，积极发展农化和香料产业”的战略思路。剔除房地产业务，今年上半年营业收入同比增长28.2%，净利润同比增长51.20%，收入、利润都有较快增长，公司三大主业种业、香料和农化收入占比分别为30.83%、36.32%、30.03%，利润占比为65%、19.68%、7.99%。

    种业平稳增长。公司种业主要侧重于水稻种和玉米种。2011 年上半年公司种子收入占营业收入30.83%，低于往年，通常占比维持在40%左右，其中水稻种和玉米种收入基本相当。种业收入除2008 年负增长之外一直保持10-30%增长，利润从07 年以来也是保持10-30%增长。

    今年因玉米种受到先玉335 的冲击，种业总体收入预计增速略有放缓，不过水稻种子销售形势良好，实现了销售收入、毛利双增长，所以种业整体利润预计将保持平稳增长。

    种业政策支持，外延扩张正当时。继今年4 月国务院发布《关于加快推进现代农作物种业发展的意见》之后，安徽省政府9 月发布了《实施意见》，明确到2015 年全省打造5 家以上产值超亿元育繁推一体化种业企业，全省种子销售额超过60 亿元，良种生产能力稳定在5.5 亿公斤以上，实现主要农作物种子自给率95%以上。公司作为国家级、省级农业产业化重点龙头企业，将首当其冲受到国家特别是省政府政策的扶持，政府将在兼并重组、科技资源、税收信贷、国际合作等方面给予支持，公司迎来外延扩张的大好时机，预计公司会有所作为。

    农化业务随着产能释放盈利能力将有所提高。公司农化产品涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列，公司今年上半年农化业务虽然收入增长57.88%，但毛利率只有6.31%，且同比下滑8.18 个百分点，主要原因系原材料成本上涨、环保成本增加以及国外高端产品的冲击，不过在公司降本增效的努力下，预计毛利率有小幅提升的可能性。公司募投项目已开始试产，正式投入还需时间，项目达产后，可增加产能15000 吨/年。

    投资建议：暂不考虑公司可能的外延扩张带来的影响，预计公司2011-2013 年归属母公司净利润分别为0.81 亿、1.10 亿、1.49 亿元，同比增长-15.6%、35.8%、34.9%，EPS 分别为0.27、0.37、0.50，对应PE 为54、40、29 倍。考虑到公司在政策支持下外延扩张会有所作为，给予“增持”评级。

    风险提示：气候异常、自然灾害对公司制种的影响；农化业务持续低迷。