潍柴重机(000880)调研报告：内河航运景气下滑致使业绩低于预期

报告摘要：

    公司主营业务以柴油机业务为主。公司主营业务为内燃机、发电机及发电机组的生产、销售，柴油机业务在主营收入中占比60%以上。内燃机业务为中速船用柴油机制造及销售,产品包括6160系列（100-400马力）、6170、8170系列（350-800马力）、CW200系列（600-2400马力）中速柴油机、引进Man公司的27/38系列（2700-5000马力）、32/40系列（5000-7000马力的）和15KW到1250KW的柴油发电机组，CW200发动机由公司设立于重庆江津的分公司生产。160、170、200主要用于内河航运领域。

    三季度行业增速处于底部，四季度环比回升。1-9月，公司实现营业收入17.87亿元，同比下降10.52%，净利润1.26亿元，同比下降4.7%。其中，第三季度实现收入、净利润分别为5亿元，4275万元，同比下降25.85%和26.9%。受船舶行业低迷影响，3季度下游需求出现负增长，公司船用柴油机产品订单减少，柴油机业务毛利率下降。从4季度开始订单量环比有一定回升。我们认为今年将是行业发展的低点，未来2-3年公司业绩将持续改善。

    大功率中速机项目已实现部分产品交货。2008年，公司引进MAN公司全套技术研发生产27/38和32/40系列,项目设计产能 300台/年，其中27/38系列柴油机100台，32/40系列柴油机200台，计划年增销售收入25.6亿,利润总额2.10亿,净利润1.57亿，该项目主要面向沿海中大型船舶，受国际新船订单变动的影响较大，目前项目处于小规模生产阶段。10月，公司32/40产品为浙江一家民营造船厂交付一台7缸的产品，意向订单逐步增多，未来有望在海监局、海事局等相关政府部门拿到订单取得突破。 170系列、CW200系列机型为公司目前的主力产品。2011年上半年，柴油机业务在主营收入中占比60%，其中，8170系列占比40%，CW200系列占比45%，6160系列占比10%，为潍柴动力代销的高速机占比5%左右，传统的6160机型主要面对的原有客户，未来需求将逐步下滑。170机型2007年推出第一台产品，现有产能达到4000台左右；CW200项目的技改项目已经完成，规划产能4000台，目前能够满足市场的需求。

    主导产品的市场竞争格局。6160系列产品公司市场占有率达到80-90%，8170系列主要由淄博柴油机和潍柴重机两家企业生产，淄柴选用了洋马的技术，产能4000-5000台左右，目前公司市场占有率达到55%；CW200系列主要有公司、石油济柴、淄柴和镇江中船设备公司生产，公司的市场占有率30%；32/38、32/40主要有公司、陕柴重工、杭州中高三家企业生产。

    毛利率缓慢下降，成本控制较好。三季度，公司综合毛利率为14.25%，同比下降1.91个百分点，年初以来毛利率呈逐步下降态势，主要由于公司产品结构的变化，在柴油机市场持续低迷的情况下，毛利率偏低的发电机组收入占比有所提升；大功率中速机项目部分完工后折旧费用有所增加。原材料价格波动对公司影响有限，主要由于公司部分零部件以外购件、外协件的方式为主，公司有较强的议价能力。原材料由集团（包括潍柴动力、潍柴重机）集中采购，能够部分抵御原材料波动的风险。近三年来，公司销售费率、管理费率均保持在相对合理的水平，显示了良好的费用控制能力。

    内河航运向大型化、大吨位趋势发展，中低速船迎来快速发展契机。目前，我国内河三级及以上航道仅占全国总里程的约8%，而美国为61%，德国为76%，同时，内河运输船舶平均吨位仅450载重吨，为美国的3/8，不足德国的1/3，吨位较低影响了内河运输企业的发展。"十二五"期间，中央安排450亿元财政资金，加大航道、支持保障系统和中西部地区港口等的资金投入，同时安排50亿元财政引导资金，推进内河船型标准化和运力结构调整。"十二五"内河航运投资将比"十一五"期间增加2.7倍，我国力争用10年左右的时间建成现代化内河水运体系。作为内河船舶柴油机的龙头生产企业，公司有望未来五到十年受益于大型化、大吨位趋势的发展。

    盈利预测及投资评级。我们预计公司2011-2013年实现销售收入分别为26.83亿元、31.8亿元、36.1亿元，同比分别增长0.8%、18.7%、13.4%，实现净利润为2.02亿元、2.42亿元、2.92亿元，同比分别增长-7.1% 、19.8%、20.4%，对应的每股收益分别为0.73元、0.88元、1.06元，首次给予"增持-A"的评级。

    风险提示。1.内河航运景气度持续下滑；2.国家相关政策实施进程缓慢；3. 大功率中速机项目量产速度及订单量低于预期。