英特集团(000411)：浙江省医药流通巨头 基本面良好

英特集团概况：英特集团的主要资产为英特药业（50%的股权），英特药业为英特集团贡献了约100%的收入和利润来源。英特集团的实际控制人为中化集团。

    英特药业近年增长快速：英特药业为浙江省第二大医药商业企业。公司近几年发展快速，营收规模从2005 年的24.8 亿元增长至2010 年的66.4亿元，CAGR 为22%；净利润从2005 年的600 万元增长至2010 年的4200万元，CAGR 为49%。

    2011 年1-3Q 业绩低于预期： 2011 年1-3Q 公司实现营收62.6 亿元（YOY+29.9%）,实现净利润1.82 亿元（YOY+535.9%）,每股收益0.88元。净利润大幅增长由于出售英特物业管理获得一次性收益1.49 亿元后，扣非后净利润同比增长为16%，略低于预期，主要由于2010 年以来相继收购多家公司以及物流中心建立带来管理费用的大幅提升，管理费用率同比提高0.2 个百分点；银根紧缩导致融资成本的提高，使财务费用率提高0.1 个百分点。其中，毛利率保持了5.4%的平稳水平。展望未来，随着收购后地市级医药资源整合的逐步深入，运营效率将逐步提高，销售费用率和管理费用率将有望逐步降低。

    未来看点:省内外延收购延续，整合效果逐步凸显：2010 年开始，公司相继收购宁波英特，温州英特，海斯医药，嘉善医药，鸿禾瑞堂，上虞医药股权，不断强化省内分销网络。医药流通行业集中度将不断提高，医药商业企业将呈现强者恒强局面。目前药品招标和配送以省为单位，省级范围内的并购更具协同效应；区域龙头进可攻，退可守，退可择机整合并入国药和上药这些大型集团化公司，实现业务快速增长，我们认为英特药业这种区域龙头受益更明显。由于收购企业需要一段时间的磨合，前期需要资金的投入以及费用率的提高，我们认为2012 年开始公司外延收获效果将进入收获期。

    盈利预测：我们预计2011 年/2012 年公司实现净利润1.97 亿元（YOY+363.59%）/0.67 亿元（YOY-65.85%）,EPS 分别为0.95 元/0.32元，对应2011 年/2012 年PE 分别为13 倍/37 倍（剔除2011 年一次性投资收益后，2011,2012 年净利润同比增速分别为12.2%和41.1%，对应PE分别为52 倍/37 倍）看好公司良好的分销网络资源以及外延并购后整合效果的逐步释放，给予 “持有”的投资建议。