丰乐种业(000713)三季报点评：拟合作开发合成香料

2011 年1-9 月，公司实现营业收入9.35 亿元，同比减少2.13％；实现营业利润2843 万元，同比减少74.51％；实现归属于母公司所有者净利润2725 万元，同比减少69.59％；摊薄每股收益0.09 元。

    其中3 季度，公司实现营业收入2.6 亿元，同比增长24.96%；营业利润亏损2287 万元，去年同期盈利1014 万元；归属母公司所有者净利润亏损2323 万元，去年同期盈利635 万元；每股收益-0.08 元。

    公司目前主业为种业与农化、香料，未来主业战略发展的目标主要在种业和农化两部分。由于去年剥离掉的房地产业务对公司业绩构成影响较大，公司1-9 月综合毛利率同比下降8.37 个百分点至20.51%，因此我们预测公司整体业绩的快速增长要在2011 年之后得以体现。

    种子业务毛利率提升，增速有所下滑。2011 年上半年，公司种子业务实现销售收入2.08 亿元，同比减少10.7%，毛利率同比提高4.2 个百分点至50%。（1）公司2011 年水稻种子涨价20%，目前主打品种仍为丰两优一号。公司的水稻种子主要为自主研发，主打两系品种，公司两系杂交水稻的选育、生产和销售在国内处于领先水平，是国内两系杂交水稻产销规模最大的种子企业之一。公司的主打品种丰两优一号目前是国内推广面积最大的两系杂交水稻品种之一，而超级稻丰两优香一号也成为了2011 年农业部主推品种。同时丰两优四号被国家列为长江中下游中籼迟熟组筛选试验对照品种，丰两优香一号被湖北省列为中稻区试的对照品种，这将有助于这两个品种在国内适宜区域的推广，公司选育的中籼稻Ⅱ优371 通过2011 年国审，也表明公司水稻育种符合国家品种选育趋势。2011 年上半年，公司水稻种子销售形势良好，实现了收入、毛利率双增长，未来公司水稻产业将继续保持以高端产品为主的销售策略。（2）公司玉米种子的扩张有望依靠鲁单818，目前主打品种仍为浚单20。公司的玉米种子主要销售区域为黄淮海地区，市场占有率已达10%。目前公司玉米种子主打品种仍是浚单20，推广仍处于上升期。公司的玉米种子目前主要还是合作开发，公司与科研院所合作进行推广技术的研发。2011 年上半年，玉米种业市场由于国际种业巨头的参与而竞争进一步加剧，公司主要品种市场受到冲击，玉米种销量和毛利率均有所下降。未来公司在玉米产业方面将积极开发后续品种，提高市场占有率，形成新的利润增长点。（3）未来种子业务有望稳定增长，年均增速20-30%。由于近两年全国水稻种子市场的供需基本平衡，而玉米种子市场供过于求的局面也得到缓解，2011年全国两系杂交稻种子供应稍紧，而玉米单粒播和精品种子的需求不减，因此公司近年销售稳定增长的问题不大。

    农化业务继续面临激烈竞争。2011年上半年，公司农化产业继续面临激烈竞争，国外高端产品冲击市场，原材料价格继续攀升，环保成本持续增加，虽然公司农化收入同比大幅增长57.88%至2.03亿元，但成本的大幅提升使毛利率同比下降8.18个百分点至6.31%。公司2009年开始将主业战略转型为种业和农化，近年公司的除草剂等农化产品面临着产能瓶颈，去年的定增募投项目将使公司农化产能翻番，同时还可以根据市场的需求将中间体直接对外销售增加收益。

    香料业务稳定发展，未来合作开发合成香料。由于国际国内市场价格持续走高，2011年上半年，公司香料收入同比增长63.51%至2.45亿元，毛利率同比提升4.77个百分点至12.85%。公司香料业务由于是深加工，毛利率较低，但市场占有率是第一。目前公司已与中科院上海有机所和国嘉公司签署合作框架协议，计划合作开发“合成L-薄荷醇技术”产业化项目，未来公司将在天然薄荷1800吨产能的基础上形成3000吨合成L-薄荷脑的产能，香料盈利水平有望明显提高。

    盈利预测与评级。由于公司去年剥离掉了房地产业务，10年房地产贡献的收入与利润导致基数较大，因此我们预计公司整体业绩的快速增长要在2011年之后得以体现。我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.37元、0.55元和0.78元，按照10月24日收盘价12.66元计算，对应的动态市盈率分别为34X、23X和16X。在种业政策扶持力度加强以及农化市场转暖的预期下，我们长期看好公司的业绩表现，维持公司“增持”的投资评级。

    风险提示：1）农化业务扩张低于预期的风险；2）品种推广低于预期的风险。