丰乐种业(000713)三季报点评：业绩低于预期 利润率压力持续；重申卖出评级

与预测不一致的方面

    丰乐种业公布的 2011年前9个月净利润为人民币 2700万元（同比下滑70%），低于我们和万得市场预测（我们的预测处于同行低端），分别占我们原预测和市场全年预测的 35%和23%，而前9个月的净利润通常占全年的 80%左右。剔除公司 2010年三季度房地产业务一次性投资收益人民币 1400万元后，公司前 9个月净利润仍同比下滑64%。业绩低于预期的主要原因是毛利率低于预期、销售管理费用高于预期以及有效税率高于预期。我们认为公司利润率低于预期是其销售结构从种子（利润率较高）向农化产品（利润率较低）持续调整所致。

    投资影响

    我们将 2011/12/13年每股盈利预测下调了 29%/30%/27%，以反映利润率低于预期、销售管理费用和所得税高于预期。我们将估值基础延展至 2012年，下调盈利预测后，我们将 12个月目标价格下调至人民币 10.90元，这是基于 2.7倍的2012年预期市净率和 7%的 2012-13年预期平均净资产回报率计算得出的（之前的目标价格：人民币 11.20元，基于 2.9倍的 2011年预期市净率和 8%的 2011-12年预期平均净资产回报率），市净率的下降反映了回报率的下降。我们重申对丰乐种业的卖出评级，原因是我们预计公司种子市场份额因国外玉米种子抢占市场而持续下滑，而且我们的 2012-13年盈利预测较市场预测低 46%-51%。主要上行风险：水稻种子销售好于预期以及农化产品的盈利能力改善。