吉峰农机(300022)深度报告:4000亿农机流通市场里的王者:近看规模扩张 远看整合提效

类别:创业板 机构:中国中投证券有限责任公司 研究员:张镭/樊俊豪 日期:2011-10-17

农机行业全产业链及前景分析

    (1)中游:大行业、小公司,市场份额日渐向优势企业集中。中国农机流通行业的竞争格局呈现企业数目多、公司规模小、竞争激烈、行业集中度低和经济效益一般的现状,未来农机流通行业将向大而集中的方向转变,行业面临巨大整合空间;

    (2)上游:产品多而不精,企业大而不强。上游农机制造行业生产的农业机械尽管已经涵盖农业生产的各个方面,但产品类型仍以中小型、中低端为主,不少产品在技术上与国外有较大差距,此外中国农机制造企业组织结构散乱、大企业不强、小企业不专的现象也为优势农机流通企业的发展壮大提供了有利契机;

    (3)下游:多重利好催化,农机行业"十二五"末产值将至少达4000亿元。中国农业机械化率低、成长潜力大+国家农机购置补贴政策长期向好+农村劳动力结构性短缺、农民消费能力提高+农村土地集约化经营,将推动农机流通行业持续快速成长。 公司竞争优势:(1)规模优势:行业龙头,先发优势明显;(2)零售终端优势:初步实现全国连锁布局,业内唯一;(3)扩张模式优势:"类国美"式扩张,更适合行业与公司发展现状;(4)管理优势:共赢理念+股权开放,能够吸引大批优秀人才。

    盈利模式:农机产品的进销差价+供应商返利,其中农机产品的进销差价是公司的主要利润来源,且这两块收入均与公司的销售规模正相关,销售规模越大,与上游制造企业的议价能力越强,相应产品的采购价格将越低,此外得到的返利也将越多。

    未来业绩主要增长点:(1)近看外延规模扩张,关键看能否在与上游制造企业的博弈中获得定价权优势,我们认为对于农机流通企业来说,150亿元、300亿元将是影响其议价能力的两个门槛;(2)远看内部整合提效:一是向上游议价以降低采购成本,二是向已并购企业整合以降低少数股东损益,三是向内部整合以提高经营效率、压低费用率。我们预计2013年将是公司把工作重心转向内部整合的关键时间点。

    盈利预测及投资建议:预计公司2011-2013年EPS分别为0.27、0.40和0.77元,以2010年为基期,未来三年复合增速60.3%。我们以2012年EPS为基础,按照PEG=0.6进行估值,得出公司合理股价为14.4元,对应2012、2013年PE分别为 36倍、19倍,首次给予"推荐"评级。

    风险提示:(1)农机购置补贴政策调整风险;(2)资金瓶颈导致的扩张进度不及预期风险;(3)全国化扩张过程中的经营风险;(4)管理风险。