四川成渝(601107)公司调研：年底BT 项目贡献盈利 明年路网效应体现

公司近况：

    我们近期调研公司并与管理层就未来发展深入交流，认为区域经济发展和路网贯通效应仍是主要的看点，而潜在的分流风险不大。相对而言，2012 年底新建成仁高速的通车和新的资本开支项目将对中期盈利和现金流产生一定的负面影响，但可以被BT 项目贡献的盈利有效弥补，公司盈利持续正增长的趋势不会改变。

    评论：

    公路主业：短期成长看成雅，长期成长看成仁。成雅高速将受益于路网效应，2012 年车流量增速有望达到20%；成仁高速预计于2012 年底开通，初期对盈利产生11%左右的负面影响但长期增长空间广阔；成渝高速受潜在分流风险影响较小，将和其他路段一起进入稳定较快的内生性增长阶段。

    潜在的资产收购：成南项目收购遭遇瓶颈，短期内难以完成。受拟收购项目土地处置受搁置及上市公司收购国有路产审批暂停的影响，成南项目的收购短期内难以完成。

    BT 项目：有望年底开始贡献盈利：未来三年盈利贡献将分别达到1.1 亿元、0.8 亿元和1.4 亿元，分别占当年净利润的9.6%，5.8%和9.9%。2013 年仁寿BT 项目的结算将抵消成仁高速开通初期的亏损，避免公司盈利出现较大波动。

    政策方面：1）收费公路专项清理告一段落，对公司潜在影响十分有限。成都机场高速因收费标准偏高受到媒体的质疑，但根据我们的测算，假设机场高速收费标准下调50%，对公司盈利的影响不到1%，基本可以忽略。2）所得税优惠政策如延续将带来12%的盈利增厚。财政部等三部委8 月宣布西部大开发税收优惠政策延期，目前鼓励类产业目录（享受优惠）尚未发布，但公司表示有希望在年度税收汇算清缴前被纳入该目录。根据我们的测算，如果适用15%的所得税优惠税率，公司盈利水平将可以上调12%左右。

    估值与建议：

    我们根据调研情况对车流量增速、BT 项目和成本费用情况进行调整，分别下调2011/2012 年每股盈利3.4%和2.2%至0.38 元和0.44 元，对应市盈率分别为11.6 倍和10.1 倍，处于行业较高水平。当前行业政策压力趋缓，新建成仁高速2013 年才开始影响盈利且风险可控，预计未来半年BT 项目开始贡献盈利和所得税优惠政策的落实将成为短期股价的催化剂。考虑到公司估值相对较高，维持“审慎推荐”评级不变，建议投资者可以逢低介入。

    风险：宏观经济下滑风险；未来资本开支风险；收费公路政策风险。