三元达(002417)调研简报：通信护航舰已扬帆起航

事项：我们调研了三元达（002417），就近期情况和远期发展规划同公司进行交流。

    公司正基于射频技术积累，借助上市资金优势，采用并购扩张方式，打造“射频+天线”的通信网络护航舰，为WiFi 业务爆发期后的持续发展打下坚实基础。

    产品线持续加强，构筑长期发展潜力。公司对多领域技术研发的长期布局正步入收获期，已构筑完成通信（室内覆盖、WiFi、天线）和广电（发射机） 双领域的技术储备。形成短期室内覆盖、WiFi 双引擎驱动，长期天线、发射机双业务长线发展的格局。

    室内覆盖业务稳定增长，份额上升是主因：公司该业务收入2011 年全年增速预计将在15~20%之间，市场份额上升是收入增长的主要原因。行业整体增速维持在个位数，主要竞争对手中，京信通信市场份额基本持平，国人通信市场份额略有下滑。中国移动9 月份开始对直放站、天线等产品招标，有望推动公司该业务收入增长加速。

    WiFi 市场需求持续上升，三大运营商投资加速。中国移动WiFi 建设总量持续增加，全年有望达到150 万线AP 左右，约为年初招标总量的两倍。中国联通，年中招标24 万线，预计全年有望扩张至40 万线AP。中国电信，预计将在10 月份招标WiFi，总量将不低于中国联通招标总量，预计在50 万线左右。

    按照1000 元/线计算，设备总投资额将达到24 亿元。

    公司在WiFi 市场行业地位突出，技术领先。由于公司在射频技术上积累深厚，具有较强技术优势，三大运营商WiFi 招标中，公司市场均排名数一数二。公司WiFi 产能处于扩张阶段，预计将在年底将达产，WiFi 生产的顺利进行得到保证。

    收购进入天线环节，布局4G，形成“射频+天线”一体化格局。公司与海天天线成立合资公司，将海天盈利能力较强的天线业务导入至合资公司中。海天天线在TD-SCDMA 研发能力较强，在TDD-LTE 上具有较强潜力。且测试业务在细分领域排名第一，将为公司提供稳定现金流，预计每年收入将达到几百万/年。借助公司在渠道建设上的较强优势，公司未来有望形成“射频+天线”的一体化运营格局。

    广电业务已进入主流厂商范围，长期潜力巨大。公司以发射机为主，补点器为辅，已成为发射机领域国内主流厂商。公司该项业务目前进展良好，考虑到广电业务回款相对缓慢、项目相对电信类业务较小。短期对公司业绩贡献较小，长期潜力巨大。

    WiFi 业务毛利率位于行业平均水平，长期有望维持稳定。 2011H1，公司产品销售毛利率同比大幅提升7 个百分点，达到34.5%。公司毛利率的提升得益于WiFi 毛利率较高。WiFi 产品分为企业级和民用级两类产品，其中运营商使用的企业级产品毛利率相对民用级较高。随着运营商集采总量的提升，考虑到规模效应，公司毛利率长期有望维持稳定。

    2011-13 年EPS 预测为0.55、0.82、1.15 元，目前股价(13.49 元)对应11-13 年PE 分别为24.5、16.5、11.7 倍，我们维持对公司的“强烈推荐”评级。