华联股份(000882)：新门店发展较快

投资要点：

    非经常性损益影响当期业绩。公司上半年营业收入2.42亿元，归属上市公司股东净利润5529万元，其中非经常性损益5379万元，主要来自公司按要求减持华联综超约1498万股股权（截止期末持有约355万股）的投资收益，剔除该影响，则当期基本实现盈亏平衡。报告期的盈利情况低于我们此前预期的主要原因是由于处于扩张初期，新门店项目数量超过老门店，成本费用支出超出预期水平。

    北京地区收入贡献最大。华北地区即北京的收入占比为66%，毛利率约57%，居五大区域之首；东北、西北、华东、西南四大区域收入占比分别为7%、8%、3%和17%，毛利率分别为49%、47%、19%和28%。我们认为北京地区仍将是发展的重点区域，华北、东北和西北的毛利率基本符合预期，华东地区长江西路店开业只有半年，无锡店处于整租调整期，所以该地区今年属于相对弱势地区。

    新项目发展较快。万柳购物中心实现收益约202万元，该项目去年8月开业，盈利速度好于公司预期；长江西路店开业约半年即实现盈利（1.41万元），新门店能够快速实现盈利显示出公司选址及物业招租运营能力处于良好状态。我们预计明后年的扩张计划有合肥蒙城路店、沈阳太原街店等大店开业；并有可能收购2个培育相对成熟的自有物业项目，后者将进一步增加公司的商业地产价值。

    盈利预测。我们预计因北京天通苑店、成都飞大店等多家门店于今年开业，明年也将陆续有大店开出，近两年成本费用支出压力仍比较重，尤其是今年因为新项目的数量超过老门店，压力尤为突出，剔除非经常性损益影响，我们预计下半年有出现亏损的可能性，因此下调短期盈利预测，预计2011-2013年每股收益分别为0.05元、0.07元及0.11元。

    估值及投资建议。我们假设公司自有物业价值约70亿元，剔除净负债11.6亿元，NAV的价值约57.9亿元，对应每股价值约6.48元，具有一定的安全边际。虽然此次因下调短期盈利预测而修改投资评级至"持有"，但我们仍看好公司投资商业物业的发展前景，建议中长期加以关注