易世达(300125)调研报告：水泥窑余热发电专家 未来看其他高耗能产业和国际市场

投资要点：

    公司是国内水泥窑余热发电行业的领军企业。目前水泥窑余热利用已进入全面推广阶段，市场渗透率近半，预计水泥行业余热利用在“十二五”期间仍可维持较高的景气度。公司依靠经验丰富的专业技术人才和持续高研发投入，在行业竞争格局中稳居前三甲并力争未来提高市场份额到20%。

    公司的核心价值体现在为客户提供整套方案设计和服务。

    从公司的供应链来看，前五大供应商主要是余热锅炉、汽轮机、发电机厂商，公司本身非常轻资产，并不具备三大主机设备的生产线；研发和技术人员是公司最核心的人力资源，为客户提供既有项目的方案设计，同时进行前瞻性研发。

    公司业务模式将以工程总承包和合同能源管理并重。随着公司相关资质的具备和综合服务能力的提高，业务结构中，单相业务的占比将呈下降趋势。总包业务是交钥匙工程，收入确认按完工百分比，是目前最主要的业务模式。目前在手EMC 合同中已投运云浮项目，随着其余4 个项目陆续进入效益分享期，其营收贡献比例和综合毛利率均有提高趋势。

    未来的增长引擎在于向其他高耗能行业和海外市场拓展。

    因水泥行业利用的是中低温余热，技术难度大于如钢铁、冶金等行业，公司在做新行业切入时不存在技术瓶颈。目前公司已在其他行业和印度市场有一定的示范工程，我们预计在水泥行业相对饱和后，这些领域将成为新的增长驱动力。

    预测公司2011-2013 年的EPS 分别为0.73、1.01、1.23元，对应目前股价市盈率分别为35 倍、25 倍、21 倍，公司是节能环保领域较优质的标的，给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示：水泥业务或面临增速下降；EMC 项目回款风险。