北方股份(600262)2011半年报点评：业绩好转符合预期 资产注入仍有期待

要点：

    11年中期业绩：公司2011年上半年实现营业收入10.07亿元，同比增长13.45%；营业利润3998万元，同比增长37.30%；归属母公司所有者净利润6520万元，同比增长92.32%；折合EPS为0.3835元。公司控股子公司阿特拉斯业绩依然不佳，上半年亏损1678万元，与去年同期基本持平。公司上半年业绩符合我们之前预期。

    业绩点评：公司营业收入增长主要来源于销量的增加，尽管成本及费用都比去年同期有所增长，其中销售费用和管理费用分别增长了39.90%和61.96%，但由于资产减值损失的减少及投资净收益的增加，使得营业利润的增幅超过了营业收入，资产减值损失主要来自于坏账准备，投资净收益来自于被投资方派发的红利。对业绩贡献最大的还是营业外收入，来自政府补助资金，有3500万左右，占整个净利润的54%。环比来看，二季度贡献了报告期的大部分营业收入，二季度营收环比增长88.54%，但营业成本环比增长达99.23%。二季度的净利润环比减少，主要是因为大部分政府补贴在一季度入账。 分产品来看，整车营业收入同比增长15.71%，备件及服务减少4.85%，营业利润率分别增加2.72个百分点和4.87个百分点。

    未来展望：一、资产注入预期。公司实际控制人为兵器集团，第一、二大股东分别为北方重工集团（35.44%）和TEREX公司（25.16%），相近的股权比例是公司资本运作的最大障碍，由于双方都没有退出意愿，上述股权07年限售到期后均没进行解禁处理仍处于限售状态。公司自上市以来再没新融资，我们认为：虽然兵器集团一直有资产注入的意向，但TEREX既不想被稀释股权又不肯参与增发，成为资产注入的关键阻力，假如该股权结构维持现状，短期难看到注入的可能。

    由于公司高端产品的部分关键零部件仍需要通过TEREX渠道进口，因此目前仍难以摆脱对TEREX的依赖，除非后者主动原意转让股权。

    公司大股东北方重工2010年收入达103.45亿元（公司收入20亿元），旗下民品资产主要包括特钢及无缝管系列、煤矿综采设备、专用车等，军品以火炮和装甲车辆为主，其IPO受阻后可能会寻求另外借壳或依托公司注入，根据当前政策我们认为注入公司的可能性较大。二、公司业绩成长稳健。上半年业绩大幅增长主要还是靠政府补贴，未来补贴数目不做高估，外购比例大仍是制约公司盈利能力的关键问题，且子公司阿特拉斯挖掘机业务继续亏损，短期扭亏较难。另外，公司吸收股东技术新开发的200万吨MT电动矿车和小吨位矿车逐渐投入市场，搬迁完成后产能亦能放大一倍。

    盈利预测：测算公司2011-2013年的EPS分别为0.84/1.00/1.17元，对应目前估计的PE分别是25.6/21.5/18.4倍。鉴于公司未来资产注入预期我们维持推荐评级。

    风险提示：公司盈利存在三方面风险，一是市场竞争加剧，毛利率下降；二是诉讼失败，今年坏账损失增加（盈利预测已做中性考虑）；

    三是估值下降的系统性风险。