现代投资(000900)调研简报:改扩建、平行通道分流是影响公司业绩的最大不确定因素

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:钱列飞/钮宇鸣 日期:2011-08-29

公司简介。公司是一家以收费公路为主营,兼顾多元发展的公路类上市公司,目前旗下有3条路产,包括长永高速(26.303公里)、位于京港澳高速上的长潭高速(51.552公里)和潭耒高速(168.847公里),合计里程约246.70公里。公司多元业务主要涉及广告、地产、期货经纪、高科技产业投资等。公司大股东为湖南省高速公路建设开发总公司,实际控制人是省交通厅。

    半年报公司业绩增长约8.6%,其中长潭路受分流影响收入略有下滑。公司上半年实现营业收入9.66亿元,同比增长6.74%;归属于上市公司股东的净利润3.95亿元,同比增长8.59%。其中收费公路业务实现收入9.26亿元,占比95.8%,同比增长5.99%,由于养护费用、人工成本等增长不明显,营业成本同比仅增长2.91%,收费业务毛利率提升1.06个百分点,至64.47%。分路产来看,长潭路收入有一定程度下滑(-2.04%),主要是受到去年下半年通车的平行通道长株高速公路和长株潭城际道路通车的分流影响。

    潭耒路面临改扩建,对车流影响要看改扩建方案以及施工期间的交通组织安排,预计主要体现在路面施工阶段的中前期。潭耒路是公司主要收入来源,上半年收入占通行费业务的71.6%,从过去5年的年报来看,收入占比均在70%以上,通车10年来共完成通行费实际征收21.8亿元,拆帐后收入78.9亿元,年通行费按每年9%递增。我们预计可行的改扩建方案有两种:准6车道和8车道。前者我们预计总投资在30亿元左右,平均造价约1800万元/公里;8车道方案预计投入80亿元左右,平均造价约4700万元/公里,工期3-4年,对成本费用的影响主要体现在完工后的折旧摊销和财务费用上。

    改扩建对车流的影响预计主要体现在路面施工阶段的中前期,这一期间因为只能维持2车道双向通行,为保证车流通畅以及行车、施工的安全,需分流大型、低速货车,对原有车流量的影响较大,通常将持续数月。

    公司主要路产位于京港澳高速公路,未来平行通道开通可能带来一定分流,但仍将保持南北主通道地位。从半年报来看,公司收费公路业务收入占比达95%,其中又以长潭路、潭耒路为主,合计占到收费业务的95.2%,由于长潭路和潭耒路是京港澳高速湖南段的重要组成部分,因此京港澳高速的通行情况决定了公司主业的增长。

    京港澳高速湖南段于2003年全线贯通,目前客货比约为43:57,大货车和拖挂车的比重达40%,京港澳高速湖南段的过境车流占货车比超过1/3。南北大动脉功能使公司潭耒路通车10年来年均车流增长达12%。随着湖南高速公路建设的铺开,路网加密造成运输需求在公路网内部重新分配从而产生车辆分流或流向其他如城际铁路等通道上,预计将会给长潭路、潭耒路带来一定程度的负面影响,但从出入口设置以及经济区位因素方面考虑,其主通道地位仍将保持。

    对于长潭高速:长株潭城际铁路将于2014年下半年通车,长株潭城际铁路包括长沙-株洲、长沙-湘潭及长沙-雷锋大道三段线路。项目建成后,长沙至株洲只需24分钟、长沙至湘潭只需25.5分钟。

    对于潭耒高速:平行通道包括京港澳复线湘潭至临武段2013年全线通车;岳阳至汝城至广州高速公路湖南段2013 年通车等。

    公司已构建起"一主三翼"的产业格局,多元业务尚未能贡献业绩。考虑到高速公路经营有期限限制,公司尝试产业转型,目前已构建起"一主三翼"的产业格局,以高速公路建设为主体,构建以大有期货为基础的金融平台,以安迅投资为基础的财务平台,以现代威保特为基础的实业平台。"三翼"由控股子公司负责经营,上半年公司少数股东损益-114.82万元,较上年同期有所扩大。大有期货(全资子公司)收入主要来源于期货经纪手续费和佣金收入等,上半年收入2280.11万元,同比增长5.42%,但业绩略有亏损,约120万元。大有期货目前已是省内排名第2的期货经纪类公司,其发展前景值得期许。

    我们认为大股东存在利用上市公司平台融资的需要。公司大股东为湖南省高速公路建设开发总公司(持股27.19%)。截至2010年底,大股东下辖的高速公路里程达到1545.92公里(合并口径),占全省高速公路通车里程的64.79%。由于不断的建设以及债务融资工具的使用,目前大股东资产负债率达到80.95%,存在借助上市公司平台融资的需求,而我们认为,公司为实现主业滚动发展亦有投资新建或收购大股东资产的诉求。

    盈利预测及投资建议。公司目前较低的估值水平主要反映了市场对其未来改扩建、平行通道通车分流的负面影响。我们预计公司2011-2013年营业收入分别为19.27亿元、20.68亿元以及20.71亿元,相关基本假设如下:

    (1)2011年各路产通行费收入增速分别为:长永路8%、长潭路-2%、潭耒路7.5%;

    (2)2011年各路产毛利率分别为:长永路6%、长潭路68.5%、潭耒路69%;

    (3)假设潭耒路改扩建于2012年启动,并预计2013年对车流产生一定程度影响,同时考虑到潭耒路左右两侧2013年均有平行通道开通,参考长潭路受长株高速分流影响的程度,我们预计2013年潭耒路收入同比下滑约2%。同时由于长潭路位于潭耒路北端,亦会有所影响,预计增速维持在2%的水平。

    我们预计2011-2013年EPS分别为2.02元、2.18元、2.14元,目前股价(8月26日)对应2011年动态PE值为8.1倍,首次给予"中性"评级,目标价16.2元,即2011年8倍PE。

    风险因素。改扩建及平行通道通车对公司车流的影响不确定;收费公路政策变化对行业影响不确定。