天威保变(600550)中报点评：东边日出西边雨 新能源向好难掩主业阴霾

2011 年上半年EPS 为0.17 元，同比下降43.33%

    公司上半年实现营业收入29.11 亿元，同比下降12.06%；归属于上市公司股东净利润2.298 亿，同比下降44.41%，基本每股收益0.17 元，同比下降43.33%。公司业绩出现下滑，大额营业外收入成为公司盈利的主要支撑。

    变压器需求不旺，反弹看行业成长

    受到2010 年输变电行业需求下滑，以及变压器主材铜材价格的持续上涨两项因素的影响，公司变压器业务上半年营收同比下降40.81%，毛利率18.70%，同比减少3.28 个百分点，是公司净利润下滑主要因素。今年上半年以特高压为龙头的输变电设备市场，以及火水核电站变电设备市场并未见明显起色，因此我们判断公司下半年变压器业务仍难有较大转变。公司作为我国传统高端变压器的龙头企业，现有产能1.1 亿KVA，产能裕度较大，我们认为未来公司变压器业务的发展还要看两大主要市场——输变电变压器以及电站变压器的成长。特别是特高压以及大型电站的建设需求将成为公司变压器业务回暖的促发因素。

    新能源初现亮色，“日”出已现，期待风和日丽

    新能源业务上半年实现营收10.52 亿，同比增长196.03%，毛利率14.16%，同比增长12.99%，多晶硅产能释放是新能源贡献大幅增长的主因。随着天威硅业、乐电天威达产，考虑到冷氢化技改的进程，公司今年多晶硅权益产能将达4149.32 吨，规模效应凸显。但是受价格走势疲软，以及前期持续高投入的影响，多晶硅业务尽管有提升公司销售收入的作用，但对公司业绩今年还难以形成显著拉动。天威英利受组件价格下降影响，对公司的投资收益贡献上半年同比大降69.85%，全年情况难有明显好转。风电业务继2MW 产品成功投产之后，3MW 海上风机年内将实现样机下线。公司风电业务一直受制于供货业绩瓶颈，明年有望爆发。多晶硅业务扩产仍在继续，新能源业务持续增长不会停止，风电业务亦有望在明年突破，我们看好新能源在2012 持续增长。

    接连融资降低财务费用

    近年来，由于新能源建设的高投入，公司向银行贷款融资较多，财务费用高企，2010 年财务费用达到4.33 亿。今年以来，公司先后完成配股及发债两项融资，将充分改善公司当前债务结构，降低公司财务费用，有利于提升公司业绩。

    估值和投资建议

    暂时给予公司“中性”评级。略下调对公司盈利预测，预计2011-2013 年EPS分别为0.46、0.67、0.87 元，对应当前股价市盈率34.89、24.09、18.42倍。我们认为公司目前估值包含对新能源业务增长的乐观预期，处于合理水平，但新能源业务仍在持续增长，业绩贡献需逐渐释放，看好公司中长期发展。

    重点关注事项

    股价催化剂(正面)：多晶硅业务技改扩能，风电业绩资质取得突破，特高压、海外市场等输变电市场有乐观发展。

    风险提示（负面）：铜为代表的原材料价格波动，多晶硅产品价格持续走低。