昆明机床(600806)中报点评：毛利率下滑超预期

业绩简评

    公司上半年实现营业收入885 百万元，同比增长17.09%；归属母公司股东的净利润43 百万元，同比减少47.98%，EPS 为0.08 元，低于我们预期。

    经营分析

    收入增长来自低端机床：上半年公司收入与净利润变化趋势的背离主要由于需求结构不佳。根据我们之前的判断，公司1 季度订单量虽然增幅较大，但数控化率较低。交付期短（通常为1~3 个月）的普通机床大量销售直接导致上半年以卧镗为主的普通机床占比增加。上半年公司卧镗收入314 百万元，比去年同期增长67.04%，而落地镗收入327 百万元，仅比去年同期增长2.01%。

    收入结构变化导致毛利率下降：上半年公司综合毛利率为24.5%，比去年同期的29.9%下降了5.4 个百分点，也低于去年全年27.2%的毛利率。其主要原因是收入结构中普通机床占比加大，拉低了整体毛利率，同时原材料成本上升和人工费用增长也造成了一定的成本压力。

    费用控制良好：公司在上半年对费用进行了严格控制，期间费用为135 百万元，同比增加12.08%，期间费用率为15.20%，比去年同期下降了0.66个百分点。。

    经营性现金流下降：上半年公司经营活动产生的现金流为-16 百万元，较去年同期的69 百万元有大幅减少，主要是由于应付票据、预付款和存货增加导致。

    投资收益大幅增加：公司上半年投资收益为3 百万元，比去年同期增长58.85%。投资收益主要来自昆明道斯，其产品以数控机床为主，在06 年后实现了较快的发展速度。

    下半年收入结构有望好转：公司上半年新增订单1,247 百万元，比去年同期增长51.51%，数控化率为69.84%。值得注意的是，公司二季度订单结构明显改善，二季度新接订单598 百万元，低于1 季度的649 百万元，但数控化率达到80.18%，远好于1 季度 69.84%的数控化率，也好于10 年全年的64.66%，相当于09 年全年80.05%的水平。由于数控机床交付期相对较长（一般在3~6 个月），所以这部分收入将在下半年开始陆续确认，因此下半年订单结构有望好转。

    新接订单和预收款明显增加：公司期末预收款为328 百万元，较期初的265 百万元增长23.77%，但低于1 季度末的386 百万元，显示订单结构仍是交货期短的卧镗占比较高。

    盈利预测和投资建议

    由于产品毛利率下降超出预期，我们调低了对公司的盈利预测。预计公司11~13 年营业收入分别为1,863、2,023 和2,309 百万元，净利润分别为124、153 和180 百万元，同比增长-30.55%，23.78%和17.57%；EPS分别为0.23、0.29 和0.34 元，低于之前预期的0.30、0.38 和0.48 元。公司当前股价对应2011 年43 倍PE，维持“持有”评级。