成发科技(600391)中报点评：收入增长超预期 重组后军品毛利率水平变化大

公司公告中报：1-6月公司实现营业收入88,655.30万元，与去年同期（调整后）相比增幅33.53%；归属于上市公司股东的净利润5,445.37万元，较去年同期（调整后）增幅14.08%；今年上半年EPS0.30元/股，去年同期（调整后）0.36元/股、（调整前）0.20元/股。

    如果扣除房地产业务影响，公司业务收入增速超过80%。

    房地产业务2010年已经结算完毕，受此影响收入同比增幅也超过30%；如果扣除房地产业务影响，公司业务收入增幅超过80%，其中军品航空业务增幅高达200%，占公司业务收入36%；外贸转包业务增幅为50%，占收入50%；其他民品业务收入增幅37%，约占收入13%。我们认为公司军品业务增幅较大主要是新产品进入小批量生产。公司制造类业务收入大幅增长在年报中已经有所暗示：11年经营目标为主营收入13.3亿元，由于公司房地产项目已结束，11年开始将不再有房地产收入，故内外贸航空产品及非航空民品将有50%以上增幅才能达到这个目标。年报披露，截止到2月底，公司外贸产品已到手订单较去年同期增长近50%；内贸航空产品已经处于转折期。

    重组并入成发集团发动机业务后，军品业务毛利率水平变化较大。

    净利润增幅（调整后）小于收入增幅主要是毛利率水平较去年同期下降4个百分点，这主要是高毛利率的房地产业务减少，同时军品业务和其他民品业务毛利率下降。公司军品业务毛利率下降近9个百分点，达21%（这是与调整后数据相比，而与调整前不到10%的毛利率相比提升较大），我们认为主要还是新产品尚在开发阶段，批量小和研发压力仍较大，毛利率水平可能未来还有进一步提升的空间。中报显示哈轴亏损400万元，我们判断主要是目前哈轴新产能尚在建，生产仍在老厂区内，产能和生产管理受限。

    盈利预测和投资建议：假设全年公司军品结算较均衡，我们谨慎预计11-13年公司EPS为0.49、0.63、0.72元，EPS复合增长率约为21%。公司力争做发动机新产品的研发，在发动机业务整合的大背景下，公司未来仍有整合的想象空间，再考虑目前公司主要业务良好发展势头，给予“买入”评级。

    风险：关注哈轴后续的产能建设和经营状况；人民币升值幅度加大可能会带来汇兑风险。