天地源(600665)2011年中报点评：优质项目结算推动毛利大幅提升

公司公布2011年中报，报告期内公司实现营业收入7.57亿元同比增长1.31%，归属于上市公司股东净利润1.26亿元，同比上升126.68%，基本每股收益0.17元。

    公司报告期结算毛利率大幅提高。报告期内，公司结算毛利率达55.45%，较2010年同期的23.22%提高32.22个百分点。公司结算毛利大幅提高的背后是项目售价的提升，公司本期主要结算的是兰亭坊、水墨三十度和深圳的盛唐商务大厦项目，其中兰亭坊、枫林意树、水墨三十度等项目2010年的销售价格较2009年提高了30%~40%，使得结算毛利大幅提升。

    费用率基本稳定，营业税金及附加大幅提升。报告期内公司营业税金及附加占营业收入比重提高至21.02%，较2010年同期提高了14.63个百分点，主要是公司报告期内土地增值税缴纳较多所致。销售费用率、管理费用率和财务费用率基本稳定，三费合计占营业收入比重为8.14%，较2010年同期小幅下降0.43个百分点。

    公司销售业绩良好。报告期内，公司实现销售回款12.6亿元，同比小幅增长1.58%，占公司2011年初计划的70%。公司上半年的销售主要来源于御湾雅墅、枫林意树二期、津九轩、高新国际与世纪星城商业等项目。下半年公司将努力推进水墨三十度三期入市，苏州的平江怡景项目也将于9月份开盘。目前公司今年销售计划已完成过半，下半年销售压力不大。

    公司上半年收获土地储备一块，后续还将持续拿地。该项目位于天津，占地面积16万平方米，建筑规划面积22.84万平方米，楼面地价2800元/平方米。公司目前共拥有9个项目，建筑规划面积共计180万平方米，短期内足够公司开发。目前公司在惠州、西安等地区均在与当地政府积极磋商，如果顺利，下半年惠州和西安地区将有部分目标地块入市，其中西安地块预计获得200亩左右；惠州地区不确定性较大，视拆迁的进度决定。

    全年开、竣工计划不变。公司2011年薪开工计划63.59万平米，竣工计划37.44万平米，较2010年增长69.53%和54.26%，新开工计划大幅提高表明了公司不遗余力快速发展的决心。

    公司财务稳健，预收款项充足。报告期末，公司资产负债率为77.19%，真实资产负债率为40.77%，财务结构比较稳健。公司目前除了开发贷取得顺利外，还与信托合作发行信托产品，资金来源渠道广泛。报告期末公司预收款项达31.63亿元，较2010年末增长5.37亿元。目前公司预收款项已经足够公司2011年和2012年上半年的结算，公司业绩增长无忧。

    盈利预测：我们预计公司2011年、2012年的营业收入分别为20.9亿元、24亿元，归属上市公司股东净利润分别为2.91亿元和3.53亿元，每股收益分别为0.4元和0.49元，对应市盈率分别为13X和10X。维持公司“谨慎推荐”评级。

    投资建议：公司看点在于，受益于公司项目售价增长较快，公司今年业绩将增长较好；公司目前土地储备持续扩张，土地储备不足的风险将逐步降低；公司今年以来开工速度明显加快，加速扩张的意图明显。维持公司“谨慎推荐”的投资评级。

    风险提示：房地产调控使公司销售不如预期。