紫江企业(600210)中报点评：地产低迷 包装发力 中报业绩符合预期 维持“增持”

饮料包装业务跟随下游稳定增长；地产与创投业务提供估值安全边际，长期贡献可期；维持“增持”。正如我们11 年中期策略报告所言，包装行业依托下游消费实现量的稳定增长，短期受益于原材料价格回落，盈利回升；而消费升级过程将使龙头包装公司的份额大幅提升。而对紫江而言，两乐在华扩大投资规模提供外延式增长契机，薄膜业务结构调整增强盈利能力。公司地产业务与创投业务（持有多家上市及拟上市公司股权，有望陆续兑现投资收益）提供估值安全边际，长期贡献可期。考虑到地产业务受持续调控影响，预计难有业绩贡献，我们下调11-12 年EPS 至0.46元、0.56 元（原为0.53元、0.63元），目前股价（5.31 元）对应11-12年PE 分别为12 倍和9倍，维持“增持”。

    中报业绩完全符合预期。公司11H1 实现销售收入40.97 亿元，同比增长23.9%，（归属于上市公司股东的）净利润为3.19 亿元，同比增长8.5%；实现摊薄后EPS 0.22元，完全符合我们的预期（但就结构而言，包装业务超预期、地产业务低于预期）。每股经营活动产生的现金净流量为0.29元。其中二季度实现收入22.09 亿元，同比增长42.1%，环比增长16.9%；实现净利润1.45 亿元，因地产贡献大幅减少及所得税保守预提等因素影响，同比下降14.5%。

    饮料包装业务追随下游稳定增长，审时度势，及时调整产品结构。公司饮料包装业务跟随下游稳定发展，其中PET 瓶及瓶坯仍为公司主要收入和利润贡献，11H1 占收入的29.3%,占毛利42.9%。上半年，客观经营环境受“台湾塑化剂”等事件冲击，预计对公司主要客户统一的销量产生一定影响，公司通过积极培育中小客户及新市场、新产品，应对冲击。因单价较低的瓶坯销售增速较高，11H1 PET 瓶及瓶坯收入仅上升8.3%，但毛利率提升1.8 个百分点。

    薄膜业务受益结构升级，毛利率同比明显提升。公司部分薄膜产品由传统包装膜向工业用薄膜转型，前期曾公告将控股子公司上海紫藤包装材料有限公司作为公司新能源材料研发、生产、销售的平台，并更名为上海紫江新材料科技有限公司，目前公司在锂电池铝塑膜等新能源材料方面已研发出具有自主知识产权的产品。产品结构升级在使薄膜业务收入增长38.2%的同时，也使毛利率同比明显提升，11H1 毛利率为15.1%，同比提升5.2个百分点；但因行业整体产能释放较多，传统包装膜景气回落，毛利率环比10H2 回落8.7 个百分点，我们预计下半年薄膜业务毛利率将持平上半年。

    外延收购新增业绩贡献。公司在近两年中实行了系列的外延式收购，从上半年看，已成为新的业绩贡献点：如受让紫江国贸94.67%的股权（收购业绩承诺中，11-13 年净利润分别不低于1169.60 万元，1266.57 万元和1317.65 万元）以及受让紫江彩印52.5%的股权（11H1 纸包装印刷及塑料彩印业务同比大幅增长192.6%）。

    受宏观调控影响，房地产业务表现疲软。公司11H1房地产业务实现收入4769.84 万元，受宏观调控影响，收入同比大幅下滑80.4%（实现销售2 套）；因土地成本锁定，地产业务毛利率同比提升8.8 个百分点至62.4%，考虑相关费用，地产业务上半年整体亏损。我们认为公司的紫都晶园项目因其地理位置的稀缺性和高端市场的定位，长期销售前景依旧看好。

    投资收益杠杆性较强，Q2几无贡献。公司通过旗下创投公司持有多家上市公司股权，Q1因市场表现不俗，贡献6877.56万元的投资收益，而Q2受低迷市场拖累，投资收益迅速下降至663.79万元。11H2 公司可出售的股权包括中恒电气225 万股，威尔泰1597.92万股，上海佳豪150万股，亚夏汽车132万股和山东矿机800 万股（11年12月解禁），合每股市值0.17 元（股权出售时点将对11-12 年业绩分布构成影响）。

    股价表现的催化剂：薄膜新业务和大飞机项目有序进行，原材料价格回落扩大饮料包装毛利率。

    核心假设风险：原料价格大幅波动，新项目进度和效益释放低于预期。