百联股份(600631)：业绩符合预期 费用控制持续向好

业绩符合预期，1H2011 净利润增速92.29%：

    1H2011 期间公司实现76.96 亿元营业收入，同比增长16.39%，预计随着下半年新路达门店、御桥购物广场及百联虹口店（管理输出）的开业，全年营业增速仍能维持20%左右。报告期间实现净利润6.12 亿元（EPS=0.56 元），同比增速92.29%，符合我们中报EPS 0.57 元以及增速97%的预判。其中扣非后净利润3.78 亿元（EPS=0.34 元），同比增长27.22%，略超我们中报扣非后24%左右净利润增速的预期。

    毛利率下降0.62 百分点，期间费用率降低1.53 百分点：

    1H2011 期间公司毛利率延续1Q2011 下滑趋势，同比下降0.62 百分点至24.59%，我们认为上半年黄金市场销售火爆，黄金首饰较低的毛利率影响了整体毛利率是主要原因，维持全年24.47%的综合毛利率估计。按地区毛利率情况来看，重庆和沈阳的购物中心业态保持较高的毛利率情况，而其余地区毛利率16-18%水平，我们认为是业态所决定。随着未来无锡奥特莱斯等低毛利率业态的推广，公司毛利率短期提升将有一定难度。

    而期间费用率控制继续保持良好势态，同比下降1.53 百分点（1Q2011 同比降低1.15 百分点）至15.56%，显示了公司逐步精细化管理能力以及控费增效的决心。其中销售/管理/财务费用率分别为7.67%/6.85%/1.04%,同比分别下降0.36/0.98/0.18 百分点。细拆费用科目，销售费用中的修理费以及管理费用中的折旧费用同比增长-56%和7.77%对于期间费用率控制影响较大。我们重申之前报告的观点：对于未来近300 亿销售规模的新百联股份而言，未来整合后期间费用率的降低以及整合效应是新百联最大的亮点之一。若能进一步再融资，则大大降低公司财务费用率水平，对于一个国有体制企业而言，费用率的变革能显著提升公司的盈利能力。

    维持买入评级，新百联目标价分别为20.00 元：

    我们维持老/新百联2011-2013 年EPS 分别为0.85（其中主业0.57 元）/0.77/0.94元和0.92（其中主业0.73 元）/0.93/1.09 元的预测，给予新百联目标价20.00 元。短期而言，我们认为公司未来注入友谊股份后，规模协同效应以及管理层磨合期需要一定时间，并非市场想的那么简单及水到渠成，建议投资者更需关注整合后的费用控制状况。中长期而言我们看好未来“零售航母”的发展，公司在零售新业态试点上取得了较为可观的经验，未来若能在体制上有所变革，则有爆发性“制度红利“产生，维持买入评级。

    风险提示：

    公司重组后整合效应低于预期，公司冗员现象严重拖累整体业绩表现