兴化股份(002109)：内生性增长迎来景气提升

公司是国内工业硝铵产能最大的企业，目前，拥有80万吨硝铵、60万吨稀硝酸、10万吨浓硝酸、30万吨硝基复合肥以及500吨羟基铁粉的生产能力。公司拥有完整的产业链布局，并采用国际首个最先进的K-T生产工艺，及控制系统，技术优势明显。公司地处西部区域，原料采购和靠近下游消费市场，区域优势明显。

    结合前面的分析，预计公司下半年业绩将大幅好于上半年，：1、集团30万吨合成氨项目建成后，液氨可以通过管道直接供给股份公司，原料瓶颈突破，原料成本有望降低；2、2季度，普通硝铵产品价格逐步从1900元上涨至2500元，平均价格在2150元/吨，预计三季度硝铵价格可以维持在2400元/吨， 3季度硝铵价格比二季度提高450元/ 吨；四季度如果硝铵产品略有波动，我们认为2200-2400元/吨的价格是合理的，4季度比1季度价格高出400元/ 吨-600元/吨；3、根据公司公告，受限气影响，公司硝铵产品产量受到影响，如果四季度集团合成气能够供应给上市公司，公司硝铵产品产量有可能放大。预计2011年，公司业绩能够达到0.61元，上述盈利假设基于集团供给合成氨1.5万吨，如果今年集团项目不能如期投产，集团供给为0，根据我们的模型预计公司11年业绩为0.58元。

    综合考虑集团的合成氨生产情况和硝铵的市场情况，我们谨慎预测公司明年的硝铵生量达到70万吨，同比增长22.81%，集团合成氨既能带来公司开工率提高，也能替代原有外购高价合成氨降低成本。而2012年的平均价格我们预计比2011年价格仅上涨1.59%。此外，公司10 年年报中提到，11年公司将实施8 万吨硝酸钠/亚硝酸钠项目来调整产品结构，如果明年能技改完成，也将产生部分新增效益。预计公司12年业绩为0.84元，上述业绩假设基于集团供给合成氨10.62万吨，如果集团供给合成氨低于这一数字为5万吨，根据我们的模型预计公司12年业绩为0.76元。

    2011年，公司既享受行业景气，又享受规模提升；2012年，公司的增长主要来自于内生性增长，集团合成氨供给之后产生大量的关联交易，如何解决，值得关注。可以给予公司12年18倍PE，维持"推荐"的投资评级。