百联股份(600631)、友谊股份(600827):合并成功 迈向新里程

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:郭海燕/钱炳 日期:2011-06-24

投资要点:

    在陆续拿到了国资委、商务部、发改委批文后,此次证监会的批文标志着百联和友谊合并的成功。新百联成为我国最大的百货零售商之一,拥有显著的市场领军地位,理顺的股权结构,雄厚的商业物业资产,广阔的整合与成长空间。市盈率和物业价值被双重低估,重申“推荐”评级。

    主要依据:

    1) 合并后的规模优势和盈利水平:合并后总市值 287亿元(按现价和扩张后股本计算) ,2010 年完全合并后的收入达到439 亿元(百货 138 亿元,联华 283 亿元) ,净利润 10.8 亿元(百货 7.4亿元,联华 3.4亿元) ,净利润率处于行业中等水平,仍有相当的提升空间。

    2) 合并后的雄厚网络资源和资产价值:友谊和百联合计拥有21家百货店,13家购物中心及 OUTLETS(名品折扣店) ,114万平米自有商业物业、15万平米的物流基地,且大多在上海核心商圈,持有联华超市股权(55.2%)市值 80亿元,持有约27亿元的其他有价证券, 合并报表账面现金超过130亿元。

    3) 合并后的广阔发展蓝图:整合效应即将显现(经营管理水平提升,期间费用下降,财务收益提升) ;有望成为上海国有商业整合平台;我们看好上海作为东亚门户的商业地位、消费能力和集客能力,公司将保持良好的同店增速;百联在百货和购物中心业态也积累了众多“开店-培养-盈利”的良好经验,并成为国内 OUTLETS业态的领导者,品牌和规模优势将支持扩张效率。

    盈利预测:

    即便在目前较为保守的盈利预测下,合并摊薄后 2011 年每股收益达到 0.80元(增长 27%), 得益于整合效益和 2006年以来建设的众多新门店的业绩反转。 2012年整合效应将日益体现, 业绩增速有望加快至 30%以上。

    盈利预测和估值建议:

    重申对新百联的“推荐”评级(百联股份、友谊股份两公司市盈率基本一致、股价联动) 。目前新百联 2011年市盈率只有 21倍,2012年仅 16倍,位于板块低端。我们测算其每股合理 NAV应为(图表 1) :友谊股份 24元、百联股份 20.5元,股价具备资产价值支撑和安全边际。同时向海外投资者提示友谊 B 股(2011 年14倍市盈率)和联华超市(19x)的投资机会。

    风险:大市的系统风险会影响股价表现,具备价值发现和重估的机会。