景兴纸业(002067)：经营有回暖 价值被低估

研究结论：

    箱板纸龙头企业停止扩张，限电预计对公司影响正面。从需求看，我们认为包装纸的需求和工业增加值以及出口成正相关的关系，目前国内工业增加值和出口数据依然保持较快增长态势，包装纸需求无需过多担忧，另一方面，作为箱板纸市场扩产的主力军，玖龙纸业已经开始放慢了扩张的步伐，未来2 年，玖龙纸业的扩张将集中在文化纸和白板纸等领域，箱板纸的产能将在2013 年才会继续扩张（见表2）。同时，限电是短期的催化剂，从历史上看，限电期间，造纸行业一般跑赢沪深300，这是由于大部分中大型造纸企业均自备电厂，限电期间更为利好大型企业，而限制了中小纸厂的生产，公司尽管没有自备电厂，但今年平湖地区的热电厂有新机组扩产，因此公司被限电可能很小，将受益于浙江地区限电。

    募集资金项目2013 年达产，引入卫生纸品种降低公司经营风险。此次募集资金项目价将以不低于6.23 元/股，募集不超过9.5 亿元，预计发行数量不超过16,000 万股，其中公司控股股东朱在龙先生将认购不低于500万股股份。募集资金将投向于6.8 万吨环保卫生纸项目，尽管未来两年新增卫生纸项目将多，但公司2012 年底投产避开了新增产能高峰期，且产品主要采用废纸为原料，具备很强的成本优势，我们测算公司成本较同类使用木浆的卫生纸节约超过1/3 左右。

    参股公司莎普爱思已经报会，预计上市后贡献投资收益2.7 亿元。莎普爱思主要产品为滴眼液、大输液及其他普药类产品，公司2008 年～2010年净利润分别为1,805.69 万元、1,908.44 万元和4,309.52 万元，预计2011 年净利润达到6000 万元，按照上市后发行25%的股份计算，预计公司2011 年摊薄后EPS 约为0.91 元，按照医药行业2011 年动态市盈率30PE计算，景兴纸业持有的莎普爱思市场价值约为2.7 亿元，相当于公司目前市值的10%左右。

    首次给予公司增持评级。公司受益于箱板纸产能扩张进入低速增长期，未来供需将修复，同时，公司所在浙江地区6 月份将进入限电期，由于公司电力供应有保障，届时预计受益于限电进程，我们预测景兴纸业2011和2012 年EPS 分别为0.49 元和0.74 元，2012 年的盈利增长预期主要来自企业技改和产能利用水平的提升，大部分造纸公司估值水平在12X 左右，由于公司未来盈利增速较快，我们给予一定溢价水平，按照2011 年18 倍市盈率估值，对应目标价为8.8 元。，

    风险因素：出口降幅增大，导致箱板纸需求低于预期。